国开证券研报指出，2025年铜精矿供给紧张程度已至历史极值。TC/RC自2月转负后持续下探，截至6月上旬粗炼费跌破-40美元/干吨，精炼费跌破-4美分/磅，均创历史新低。中国精炼铜产量占全球59%但铜矿产量仅占8%，巨大的原料缺口依赖进口弥补。2025年4月铜精矿进口292.4万吨创单月新高。冶炼费用为负意味着冶炼厂面临严峻的原料成本压力，供给端约束将持续支撑铜价高位运行。

铜冶炼加工费（TC/RC）是衡量铜精矿供需格局的核心指标。2025年2月，我国铜冶炼厂现货粗炼费（TC）和精炼费（RC）转负，截至6月上旬TC跌破-40美元/干吨，RC跌破-4美分/磅，均创有历史数据以来的最低值。冶炼费用为负说明铜精矿的供应非常紧张，冶炼厂为了维持产能不得不接受负加工费，甚至需要向矿商支付费用以保证原料供应。

更为关键的是，2月以来冶炼费用持续下跌，表明铜精矿的供应缺口仍在扩大而非收敛。TC从2024年约20-30美元/吨的水平断崖式下跌，反映出全球铜精矿市场已从“紧平衡”转向“实质性短缺”。铜精矿供给紧张格局短期难以改变。

中国是全球最大的精炼铜生产国，但铜矿资源禀赋严重不足。2024年我国精炼铜产量占全球总产量的59.19%，达到1364.4万吨，但我国铜矿开采量仅占全球的8%左右。精炼铜产量占比是铜矿产量占比的7倍以上，巨大的原料缺口决定中国必须大量进口铜精矿。

2025年4月，我国铜精矿进口数量达到292.4万吨，创2020年以来单月进口数量新高。拉长维度看，我国铜精矿进口数量近5年来持续增长，进口依赖度持续高位。在海外铜矿新项目投产缓慢、老矿山品位下降的背景下，中国铜冶炼厂的原料保障压力将进一步加大。

全球铜矿供给受限的原因包括：第一，主要铜矿品位长期下降，单位产出需要处理更多矿石；第二，新铜矿项目投资周期长（5-10年），近年资本开支不足；第三，南美主要产铜国政策环境不确定性增加；第四，环保和社会许可要求趋严。

铜精矿供给紧张对铜价的支撑逻辑清晰。从成本端看，冶炼费用为负意味着冶炼环节利润被压缩，精炼铜的边际成本上升，构筑铜价底部支撑。从量能端看，原料短缺可能迫使部分高成本冶炼厂减产或停产，精炼铜供给增量受限。从预期端看，铜精矿TC持续新低强化了市场对铜供给紧张的预期，支撑铜价估值。

2025年1-5月，我国精炼铜产量在原料紧张背景下仍保持增长（3-4月同比+8.81%/+10.39%），反映了国内冶炼产能对原料的“抢购”效应。但TC持续新低最终将通过成本传导影响精炼铜产出。

展望2025年下半年，铜精矿供给紧张格局难以根本改善。全球主要铜矿新增项目有限，现有矿山品位下降趋势延续，南美产铜国政策不确定性持续。2025年全球铜矿供给增量预计有限，无法满足中国冶炼产能的扩张需求。

中国铜冶炼厂面临“原料-产品”价格双重挤压。一方面TC/RC负值侵蚀冶炼利润，另一方面精炼铜价格高位运行。冶炼厂的经营分化将加剧，具备上游矿山资源的一体化企业优势明显。

关注点：①全球主要铜矿新增项目投产进度（如Quellaveco、Kamoa-Kakula等）；②南美产铜国政策变化；③中国铜冶炼产能调整节奏；④TC/RC何时触底回升。

铜精矿供给核心数据

指标	数据	含义
铜冶炼TC	跌破-40美元/干吨	历史极值，供给极度紧张
铜冶炼RC	跌破-4美分/磅	历史极值，供给极度紧张
中国精炼铜产量占全球	59.19%	全球最大生产国
中国铜矿产量占全球	约8%	资源禀赋严重不足
2025年4月铜精矿进口	292.4万吨	单月历史新高