铜行业快评：铜精矿长单加工费基准降为零促使冶炼行业“反内卷”-251222（6页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年1212月月2222日日优于大市优于大市1铜行业快评铜行业快评铜精矿长单加工费基准降为零，促使冶炼行业铜精矿长单加工费基准降为零，促使冶炼行业“反内卷反内卷”行业行业研究研究行业行业快评快评 有色金属有色金属 投资评级投资评级：优于大市优于大市（维持维持）证券分析师：证券分析师：刘孟峦刘孟峦010-执证编码：S0980520040001证券分析师：证券分析师：焦方冉焦方冉021-执证编码：S0980522080003事项：事项：12 月 19 日左右，智利矿业公司安托法加斯塔和国内某头部铜冶炼厂达成协议，

2、将 2026 年铜精矿加工精炼费用 Benchmark 分别定为 0 美元/吨和 0 美分/磅，低于 2025 年的 21.25 美元/吨和 2.125 美分/磅。国信金属观点：国信金属观点：长单加工费降为零，除了铜矿-铜冶炼供需错配，还因为副产品和回收率收益都处于历史最好水平。中国铜冶炼厂工艺水平、成本控制全球领先，副产品消纳顺畅，在铜冶炼低迷期竞争优势凸显；零加工费将促使产能调控措施出台，行业格局有望好转。相关标的：相关标的：铜陵有色、江西铜业、云南铜业。评论：评论：长单价格很重要，长单比例同样重要长单价格很重要，长单比例同样重要12 月 20 日左右，智利矿业公司安托法加斯塔和国内某头部

3、铜冶炼厂达成协议，将 2026 年铜精矿加工精炼费用(TC/RC）分别定为 0 美元/吨和 0 美分/磅，低于 2025 年的 21.25 美元/吨和 2.125 美分/磅。今年铜精矿长单谈判比较艰难，在 11 月底的亚洲铜业周未能敲定，直到 12 月 19 日左右才确定，比往年晚 2 周左右。今年年中，国内某冶炼厂与安托法加斯塔签的小批量长单为 0 美元/吨，9 月下旬全球第二大铜矿印尼 Grasberg 铜金矿宣布不可抗力后，市场曾预期 2026 年长单可能落入负数区间。最终谈到 0 美元/吨的benchmark，是综合多个因素考虑的结果。图1：铜精矿长单加工费创历史新低（美元/吨）资料来

4、源：CRU、国信证券经济研究所整理长单比例可能下滑长单比例可能下滑。2025 年二季度以来，铜精矿现货加工费一直徘徊在-40 美元/吨附近，而年度长单加工费为 21.25 美元/吨，长单成为冶炼厂盈利的重要因素。往年铜精矿供应充足的时候，国内大型冶炼厂长单占比超过 90%，2025 年铜精矿供应紧张，不少大型冶炼厂长单占比低于 80%。2026 年长单 TC 虽不是负数，但大型冶炼厂长单比例可能较 2025 年进一步下滑，削弱冶炼厂盈利能力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2 零加工费的特殊背景零加工费的特殊背景之所以谈到零加工费，除了今年矿端干扰多、冶炼厂

5、集中投产导致的供需错配，还因为除加工费外的其他冶炼收益都处于历史最好水平。铜冶炼除加工费外三个主要盈利来源：一一是铜冶炼回收率收益是铜冶炼回收率收益，行业惯例是铜矿山出售铜精矿，按照 96.5%冶炼回收率计价，而国内冶炼工艺水平较高，实际冶炼回收率在 98%或更高，这就可以赚取铜价 1.5%的收益。当前铜价处于历史新高，假设不含增值税价格 80000 元/吨，则回收率收益为 1200 元/吨铜。二二是硫酸是硫酸副产品收益，副产品收益，用硫化矿生产 1 吨粗铜，副产 3.5 吨硫酸，制酸成本一般在 150 元/吨左右。硫酸价格波动较大，在 2022 年中一度高达 1000 元/吨，低谷时需要亏本

6、出货，比如 2020H1 这种特殊情况。今年以来硫酸价格暴涨，当前华东地区冶炼酸价格逼近 1000 元/吨，处于历史最高位附近，粗略测算硫酸收益 2500 元/吨铜。需要注意的是硫酸价格波动极大，不能将当前高价作为基础假设。三是贵金属回收率收益三是贵金属回收率收益，铜矿中富集的金、银等贵金属，在铜精矿当中已经计价，粗略测算按照 90%冶炼回收率计价，如果冶炼厂回收率高于此，比如 96%，高出的部分就是利润，当前金银价格都处于历史最高位，粗略估计为 500-1000 元/吨铜。综上，矿山敢于给出零加工费，冶炼厂敢于接受零加工费，除了矿-冶炼供需错配，是因为副产品和回收率收益都处于历史最好水平。假