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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证证券券研研究究报报告告|2 20 02 25 5年年0 07 7月月3 30 0日日优优于于大大市市农农夫夫山山泉泉（0 09 96 63 33 3.H HK K）包包装装水水龙龙头头，稀稀缺缺的的饮饮料料平平台台型型企企业业核核心心观观点点公公司司研研究究海海外外公公司司深深度度报报告告港港股股港港股股证证券券分分析析师师：张张向向伟伟证证券券分分析析师师：柴柴苏苏苏苏021-S0980523090001S0980524080003基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值57.00-59.00 港元收盘价46.40 港元总市值/流通市值52183

2、6/233609 百万港元52 周最高价/最低价47.40/23.05 港元近 3 个月日均成交额299.87 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告农农夫夫估估值值溢溢价价之之源源：经经营营长长期期主主义义和和渠渠道道深深厚厚壁壁垒垒带带来来的的可可持持续续性性增增长长。农夫自上市以来估值中枢维持在 40 x，溢价明显。公司所在的包装水和无糖茶赛道生命周期长，且成长性好，市占领先行业，2020 年前公司“用水养饮料”，2020 年后“用水和无糖茶养其他饮料”，公司基本盘业务增速快于行业，新品催化是潜在的期权。公司是稀缺的可看长久期增长的平台型企业，2021 年

3、至今 ROE 均值 41%，领先食品饮料板块。农农夫夫山山泉泉：包包装装水水龙龙头头，也也是是稀稀缺缺的的饮饮料料平平台台型型企企业业，股股权权结结构构集集中中，管管理理机机制制高高效效。公司是我国包装水龙头，自 2003 年相继推出农夫果园、尖叫、东方树叶、17.5 橙等产品，2024 年水/茶饮/果汁分别位列行业第 1/2/4位。创始人钟晱晱先生践行长期主义，管理层经验丰富，激励领先行业。包包装装水水：长长生生命命周周期期、仍仍在在增增长长的的千千亿亿赛赛道道，农农夫夫已已拉拉开开差差距距。国外经验看，包装水的强便利性、安全性以及健康化趋势，在全球都具备较好成长性，以美国、日本为例，199

4、2 年至今包装水增长中枢 8%左右，且份额向头部集中。2024 年我国包装水规模 2470 亿，在大包装&量贩装驱动下，预计未来仍有中单位数增长；而农夫已逐渐拉开身位，领先行业。软软饮饮料料：品品类类多多迭迭代代快快，农农夫夫卡卡位位好好占占先先机机，盈盈利利能能力力逐逐年年提提升升。饮料在各国的演进规律基本类似，早期碳酸/果汁占有市场，经济增速放缓后，健康化低糖化的水、无糖茶、运动饮料兴起。其中水的生命周期最长，功能性（红牛）、轻上瘾性、极致性价比（冰红茶/可乐）等近水型饮料同样有高复购，单品天花板高，且盈利提升是历史规律，口感型饮料则竞争激烈&天花板较低。整体而言，农夫在软饮料赛道卡位好占

5、位优，各品类盈利能力逐年提升。竞竞争争壁壁垒垒：强强渠渠道道奠奠基基、好好产产品品背背书书构构筑筑竞竞争争壁壁垒垒。公司长期主义经营，包装水引领行业升级，潜心培育东方树叶做到品类即品牌，NFC果汁和美式炭仌均前瞻性布局，水&饮料双引擎驱动，市场调节和费投规模效应更强。公司重资产投入渠道，精细化管理，当前铺货率、人均创利、人均薪酬均领先。盈盈利利预预测测与与估估值值：我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为501/568/632亿元，归属母公司净利润 147.9/169.7/189.9 亿元，利润年增速分别为22.0%/14.7%/11.9%。每股收益25-27 年分别为1.32/1

6、.51/1.69 元，对应当前股价 PE 分别为33/29/26 倍。考虑到公司长期主义经营，商业模式领先，我们给予其 2025 年 40-42x PE，合理价格区间为 56.65-59.48 港币（52.8-55.4元人民币），对应市值区间6348-6665亿港币，较当前股价有20%-26%溢价空间。公司作为稀缺的软饮料平台型企业，强渠道和好产品背书，中长期仍有增长空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。风风险险提提示示：需求持续疲软、行业竞争加剧导致企业盈利能力受损、食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损、原材料成本压力。盈盈利利预预测测和和财财务务指指标标2 20 02 23 32 20 0