半导体行业晶圆代工：或跃在渊-20211102（22页）.pdf

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1、截至21年中报，A股半导体板块基金持仓市值占总市值比例为11.7%，比例创下历史新高。年初受南下资金偏好影响，中芯华虹港股通持股占港股流通盘比例提升，三季度以来，中芯华虹的港股通持股比例持续下降，截至2021年10月29日，中芯国际的港股通持股占港股流通盘为28.16%，华虹半导体为19.4%。我们认为在半导体周期上行，中芯华虹港股通占比下降体现了内地投资者对中美关系带来的经营不确定性的担心，而目前这种担心已经反映在当前股价中。中芯华虹作为大陆晶圆代工头部企业，盈利水平受到半导体行业的周期性影响，总体业务体量因为扩产体现出持续的成长性;同时作为半导体产业链资产最重的环节，其盈利水平也受到扩产带

2、来的折旧提高而拖累。在景气度上升的阶段，产能供不应求，晶圆厂扩产导致营收和折旧双增，订单涨价、UTR提升、产品结构优化带来的ASP提升，在快速扩产的阶段如果不能完全抵消折旧对毛利率的负面影响，就会出现订单旺盛、产品客户结构优化、营收持续增长，但盈利水平不及预期的现象，因此在产能扩张阶段，我们认为用当前的PE估值并不能反映重资产公司的价值，PB、EV/EBITDA的估值方式更为合理。2021年初至今，在半导体供不应求的行业高景气下，全球性的缺货涨价让A股半导体得以优化产品/客户结构、扩大盈利、加速国产替代，基本面持续边际改善。轻资产的IC设计公司在涨价行情中体现出了较强的业绩弹性，而晶圆代工板块

3、被视作设备材料板块行情的“买单者”，在本轮景气周期中较少被资金关注。A股半导体细分板块估值来看，设备最高，封测最低，根据wind一致预期，半导体制造板块2021年全年归母净利润预期增速达到105%，板块估值仍处于相对低位，我们判断主要有两点原因：1)中美贸易摩擦带来的设备材料采购和经营不确定性，给中芯华虹带来了估值折价;2)投资者仍习惯于PE估值体系，担心重资产公司扩产带来折旧拖累业绩。我们认为当前位置周期上行已传导至晶圆代工板块，并且未来两个季度可持续上行，中芯华虹目前估值水位低，基本面有望持续边际改善，我们重点推荐关注。中芯国际H股目前是全球估值最低的晶圆代工资产，PB仅为1.39xPB，华虹半导体为2.49xPB，估值在行业中也处于相对低位。我们认为随着大陆晶圆厂战略性的持续扩产，中芯华虹将体现出相对海外晶圆厂更强的成长性。