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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20242024年年1111月月2323日日白银行业专题白银行业专题冉冉升起的贵金属冉冉升起的贵金属行业研究行业研究 行业专题行业专题 有色金属有色金属 贵金属贵金属投资评级：优于大市（维持）投资评级：优于大市（维持）证券分析师：刘孟峦证券分析师：马可远010-88005312010-S0980520040001S0980524070004证券研究报告证券研究报告|请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点核心观点白银具有金融属性。白银具有金融属性。白银作为贵金属，历史价格走势与黄金相似，呈现出与实际利率的负相关关系。1970年代至1980

2、年代初经济滞胀叠加投机需求，以及2000年代中期至2010年代初经济危机催生两轮白银牛市。过往，在降息前后白银价格表现并没有稳定的规律，因不同的历史背景、经济环境、市场预期等涨跌均有出现。但2019年开启的一轮降息背景和当下市场环境存在较多的相似性，或具有更多借鉴意义。2019年美国经济存在衰退预期而基本面表现较强，随着降息预期抬升，白银价格上涨，到市场悲观预期修复，银价涨幅达34%，且降息后银价弹性较金价更高。美联储发布11月议息决议，联邦基金目标利率下降25bp至4.50%-4.75%，符合市场预期。近期美国各项经济数据仍有韧性，美联储未来降息幅度预期收窄，但暂时不会改变货币政策节奏，市场

3、普遍预期美联储12月将再降息25bp。白银兼具商品属性。白银兼具商品属性。白银供应包括矿产银和再生银两种，目前矿产银占比约82%。矿产银多数来自伴生多金属矿，其产量变化与铅锌铜金等金属紧密相关，主金属产量的变动在一定程度上影响着白银的供应，近年来保持在2.4-2.8万吨之间。白银在工业中的需求占实物需求比重超过40%，近年来光伏产业高速发展带动工业需求持续增长，2023年光伏用银达到6019吨，同比增长64%。从白银价格过往走势来看，与商品供需缺口变化趋势并不一致，但与投资性需求的变化趋势相近。一方面因为白银的贵金属属性占据定价的主导地位；另一方面全球保有大量白银库存抑制供需影响。但2021年

4、来，白银显性库存持续下降，可自由流动的白银库存较低。库存下降或导致银价对供需变化的敏感性增加，持续增长的工业需求对价格的正向影响边际加强。金银比存在回归空间。金银比存在回归空间。从金银比角度来看，黄金通常被视为全球通货，在市场走向不明时期可充当通胀对冲和避险资产，因此在经济或地缘政治不明朗的时期，金银比或扩张。比如2008年，金融危机爆发，白银价格回落幅度远超黄金，金银比突破80。而白银的工业应用更为广泛，对经济周期比较敏感，因此在经济复苏时期，由于工业需求上升，金银比或缩窄。比如2011年，随着量化宽松政策效果显现，美国经济进入上行周期，白银价格涨幅明显高于黄金，金银比回落至32。叠加投机影

5、响以及工业需求变化，银价波动通常较金价更为剧烈。目前金银比84处于历史较高水平，2010年来均值为72，中枢回归过程或使得白银具备更大的价格弹性。白银股股价与银价存在正相关性。白银股股价与银价存在正相关性。白银企业盈利=（价格-成本）*销量，相较于成本，价格波动幅度更大，银价上涨会提升白银企业盈利预期，股价易享受到业绩与估值同步提升的乘数效应。风险提示：风险提示：美国经济增长超预期；美国货币政策收紧超预期；美元指数上行超预期；白银需求增长不及预期。相关标的：相关标的：兴业银锡、盛达资源、山金国际。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容白银的金融属性0101白银的商品属性0202银价复盘0

6、303相关标的0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容白银白银的金融属性的金融属性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容金融属性：银价与金价走势相似，呈现出与实际利率的负相关关系金融属性：银价与金价走势相似，呈现出与实际利率的负相关关系作为贵金属，白银兼具金融属性与商品属性。作为贵金属，白银兼具金融属性与商品属性。虽然白银的工业需求占比远高于黄金，但其历史价格变动方向不由供需决定，而与黄金走势相似，呈现出与实际利率的负相关关系。从金融属性出发，贵金属定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化，而实际利率=名义利率-通胀预期，是指剔除通货膨胀率后储户或投资者得