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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 08 月 03 日 青岛啤酒青岛啤酒（600600.SH）百年积淀，高端化精进百年积淀，高端化精进 青岛啤酒：百廿荣光，顺时而变青岛啤酒：百廿荣光，顺时而变。公司于 1990s 大举并购扩张，2002 年转向内涵式发展，进行品牌、内部系统整合，2007 年提出“整合与扩张并举”，2011 年确立并购与新建双轮驱动战略，2017 年后公司转向“稳增长、调结构、控费用”，经营效率显著提升。啤酒行业：量稳价增，高端化下半场啤酒行业：量稳价增，高端化下半场。量上，量上，啤酒产量于 2013 年见顶，2018年

2、后企稳，预计老龄化趋势下未来产量趋稳。价上，价上，高端化进程过半，仍有广阔升级空间，我们认为 6-10 元或为近年扩容空间最大的价格带。渠道方渠道方面，面，啤酒渠道多元终端分散，企业终端掌控力强，未来即饮恢复将提振高端表现。竞争格局竞争格局方面方面，我们测算 2023 年行业 CR5 达 92%，多数省份呈寡头割据格局，未来高端新品发力、渠道精耕或为破局之道。结构升级提速，“一纵两横”战略显成效。结构升级提速，“一纵两横”战略显成效。品牌上，品牌上，2015 年公司明确“1+1”即青岛+崂山双品牌战略，青岛品牌价值蝉联 20 年啤酒榜首，2023 年青岛品牌销量占比达 57%。产品上，产品上，

3、公司产品战略升级为“1+1+1+2+N”，将白啤和鲜啤纳入产品矩阵，中高端以上产品矩阵丰富，覆盖全价格带，青岛中高端以上产品矩阵丰富，覆盖全价格带，青岛经典在中高端价格带优势显著，有望充分享受高端化红利经典在中高端价格带优势显著，有望充分享受高端化红利。2017 年至今，结构升级+提价双轮驱动公司吨价加速提升。渠道上，渠道上，公司采取“大客户+微观运营”模式，头部客户占比提升；即饮渠道占比下降至近 4 成。分区域来看，山东、陕西等基地市场为公司重要收入及利润来源，公司推进“一纵两横”战略带，山东、陕西基地市场稳健增长、结构优化，并向周边辐射带山东、陕西基地市场稳健增长、结构优化，并向周边辐射带

4、动沿黄战略带发展提速，沿海沿江市场企稳且盈利能力显著提升。动沿黄战略带发展提速，沿海沿江市场企稳且盈利能力显著提升。短期成本回落，中长期提质提效。短期成本回落，中长期提质提效。短期来看，大麦为主要酿酒原材料，2023年底至 2024 年初进口大麦均价同比约降 30%，预计 2024 年大麦成本下降红利将充分体现；2023 年估算包材成本占比 44%，为占比最高的成本项，2024 年包材价格中瓦楞纸同比下降、玻璃震荡、铝罐同比略升，但考虑公司旺季备货较早，预计整体包材成本略下降。中长期来看，公司员工人效仍处于行业偏低水平，未来结构升级+产能人效持续优化，盈利仍有提升空间。投资建议：投资建议：随着

5、天气转热、体育赛事催化，旺季啤酒需求有望提振；且全年成本回落贡献利润弹性，中长期结构升级与效率改善有望持续。我们预期公司2024-2026年 实 现 归 母 净 利 润49.5/56.2/63.3亿 元，同 比+16.1%/13.5%/12.6%，当前股价对应 PE 为 18/16/14x，估值处于历史低位及行业偏低水平，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题，测算与实际情况存在误差。财务财务指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）32,172 33,937 35,030 36,526 38,1

6、01 增长率 yoy（%）6.6 5.5 3.2 4.3 4.3 归母净利润（百万元）3,711 4,268 4,953 5,621 6,327 增长率 yoy（%）17.6 15.0 16.1 13.5 12.6 EPS 最新摊薄（元/股）2.72 3.13 3.63 4.12 4.64 净资产收益率（%）14.5 15.4 16.5 17.2 17.7 P/E（倍）24.5 21.3 18.4 16.2 14.4 P/B（倍）3.6 3.3 3.1 2.8 2.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 8 月 2 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业