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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)港股通港股通 饮水知源饮水知源，探寻长远，探寻长远价值价值 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):52.50 2024 年 5 月 22 日中国香港 饮料饮料 价值龙头价值龙头，匠心独运，匠心独运 本文旨在剖析农夫山泉为何具备高 ROE、如何构建壁垒以及从何探寻中长期成长空间。首先，我们认为较高的净利率水平是支撑公司 ROE 保持高位的核心要素，进一步可拆解为高定价+高毛利+高费效的“三高商业模式”。其次，在基

2、因/品牌/产品/渠道端综合实力的合力赋能下，公司成功于消费者心中建立起高价值感以实现高溢价，以高品质迎合注重品价比的消费市场；于组织内部实现高效率以发挥龙头优势，保障优越的成本管控及费投效率。展望未来，我们认为公司包装水主业有望保持稳健增长，第二曲线即饮茶业务经过多年培育已步入快车道，多元化新品矩阵亦具备较大增长潜力。预计24-26 年 EPS 1.27/1.49/1.73 元，参考可比 24 年 PE 均值 22x（Wind 一致预期），考虑公司龙头地位稳固且护城河深厚，我们认可估值溢价，给予 24年 38x PE，目标价 52.50 港元（人民币 48.30 元），首次覆盖，“买入”。根基

3、稳固：多维度构筑综根基稳固：多维度构筑综合竞争壁垒，高合竞争壁垒，高 ROE 具备一定具备一定持续性持续性 高 ROE 及坚固竞争壁垒铸就农夫山泉价值龙头底色：1）高 ROE：23 年农夫山泉 ROE 达 45.9%（21-23 年均值为 41.1%），在同业中处领先地位；主因高定价（品牌优质、具备溢价权）、高毛利（规模优势带来采购议价权）、高费效（规模优势摊薄费用）支撑下的较高净利率，且具有一定的可持续性。2）坚固竞争壁垒：多维度视角下，农夫山泉综合实力突出；走慢路、占先机的独特基因助力公司形成扎实的底层积淀；品牌端通过打造差异化概念抢夺消费者心智、突出重围；产品端具备相对更高的品价比和更长

4、的生命周期，渠道端广度与深度兼备、渠道模式发展顺势而为、发展达到稳态后提升效率。空间广阔：瓶装水优势稳固，即饮茶加速放量，其他品类多点开花空间广阔：瓶装水优势稳固，即饮茶加速放量，其他品类多点开花 卡位好赛道、自身强竞争力，三维度展望成长空间：1）瓶装水：市场增量与份额提升空间兼具；一方面 19 年我国饮用水包装化率仅 7%，参考美/韩（37%/16%）仍有数倍空间；另一方面受益于疫后洗牌加速/环保趋严/规模效应，龙头份额有望稳中有升。2）即饮茶：东方树叶及茶两大单品在健康化、低糖化趋势下快速放量，23 年公司即饮茶营收同比+83%至 126.6 亿，第二曲线逐步夯实。3）其他饮品：打奶茶/炭

5、仌咖啡/植物酸奶等导入期产品均具备一定的放量潜能；公司产品矩阵以天然健康为主基调，有望享受健康化趋势的红利，看好公司在敏锐的消费者洞察与强渠道力支撑下持续拓新。空间广阔、探寻长远价值，首次覆盖“买入”评级空间广阔、探寻长远价值，首次覆盖“买入”评级 看好公司主业稳步发展的可持续性及多元业务的成长空间，预计 24-26 年EPS 1.27/1.49/1.73 元，给予 24 年 38x PE，目标价 52.50 港元，“买入”。风险提示：净水器冲击、食品安全问题、行业竞争加剧、原料成本波动。研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)2

6、1 2897 2228 研究员 王可欣王可欣 SAC No.S0570524020001 +(86)21 2897 2228 联系人 秦皓楠秦皓楠 SAC No.S0570123100018 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)52.50 收盘价(港币 截至 5 月 21 日)45.65 市值(港币百万)513,401 6 个月平均日成交额(港币百万)196.85 52 周价格范围(港币)37.95-48.80 BVPS(人民币)2.54 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024