志邦家居-公司投资价值分析报告：积极拥抱行业变革立足区域辐射全国-230521（36页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 积极拥抱行业变革，立足区域辐射全国积极拥抱行业变革，立足区域辐射全国 志邦家居（603801.SH）投资价值分析报告2023.5.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李鑫李鑫 必选消费产业首席分析师 S1010510120016 肖昊肖昊 轻工制造行业联席首席分析师 S1010519070002 郭韵郭韵 轻工分析师 S1010520100003 公司公司成功把握住了橱柜、成功把握住了橱柜、衣柜和衣柜和工程工程业务发展红利业务发展红利，实现快速成长。目前行业，实现快速成长。目前行业正处于整装正处于整装+大家居业态的变革期，公司顺应

2、行业发展，积极推进品类融合、大家居业态的变革期，公司顺应行业发展，积极推进品类融合、发力配套品并提升发力配套品并提升整装业务整装业务，以此，以此激激发零售渠道活力；工程渠道将受益新品类发零售渠道活力；工程渠道将受益新品类（衣柜、木门）的（衣柜、木门）的放量。放量。看好公司发展战略以及立足区域辐射全国的增长潜力，看好公司发展战略以及立足区域辐射全国的增长潜力，首次覆盖首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。公司概况：区域公司概况：区域定制龙头，定制龙头，成功把握了行业红利成功把握了行业红利。公司从事定制家居的设计、研发、生产、销售和安装服务，由橱柜起家，逐步延伸至衣柜和木门等品类。2013

3、 年-2022 年，公司营业收入/归属净利润 CAGR+21.0%/+25.4%，公司成功把握住了橱柜、衣柜和工程业务发展红利，实现快速成长。2022 年公司橱柜/衣柜/木门产品营业收入占比分别为 51%/39%/4%，经销（含整装）/直营/大宗营业收入占比分别为 54%/7%/31%。受疫情影响，2023Q1 收入/归属净利润同比+6.2%/+0.5%。定制行业：从品类定制行业：从品类扩张扩张到大家居战略。到大家居战略。随着家居行业进入存量房时代，二手房及存量翻新占比提升，家居需求越来越依重装修服务和全屋配套能力，整装+包含装修功能的大家居业态成为变革方向。目前行业龙头欧派家居正奔跑在整装大

4、家居和零售大家居赛道上，而包括志邦在内的其他定制企业采取跟随策略，品类拓展和配套率提升成趋势，传统经销与整装渠道同步发展。渠道：结构变革进行时渠道：结构变革进行时，传统与新兴渠道均有亮点，传统与新兴渠道均有亮点。1）传统经销）传统经销（不含整装）（不含整装）：橱柜销售承压，衣柜、木门品类接力增长，我们预计公司 2023-2025 年衣柜净开店分别为 150 家/100 家/95 家，木门净开店分别为 200 家/180 家/150 家；随着品类融合推进和配套品发力，单店提货额有望继续提升，经销渠道收入增速17.2%/19.4%/19.8%。2）整装渠道整装渠道：2021 年重组整装团队，对品牌

5、、产品、运营、模式调整升级，改革效果显著，我们预计公司 2023-2025 年整装渠道收入增速 35.9%/34.5%/30.6%。3）工程渠道：）工程渠道：橱柜收入占比约 90%，衣柜、木门有望发力，但考虑到竣工放缓叠加行业竞争加剧，工程渠道整体收入增速放缓，我们预计公司 2023-2025 年工程收入增速 15.0%/12.7%/15.9%。产品产品：渠道多元化、品类扩充，带来增量空间渠道多元化、品类扩充，带来增量空间。对标行业龙头欧派家居，志邦约 80%的经销商同时代理橱柜和衣柜品类，先天具备多品类融合优势。展望未来：1）橱柜橱柜：经销渠道厨电配套率有望提升（根据我们进行的公司调研，欧派

6、橱柜与三件厨电的销售配套率近 70%），同时卫阳空间融入带来增量，整装渠道也将迎来快速增长，我们预计志邦家居 2023-2025 年橱柜收入增速11.6%/9.2%/10.6%；2）衣柜：）衣柜：顺利成为第二品类，目前仍处于快速发展期，但配套品收入占比约 10%，低于欧派家居，未来通过橱衣融合店扩张、配套产品销售提升、单店提货额增长、整装渠道发力，我们预计公司 2023-2025 年收入衣柜增速 21.6%/26.1%/25.8%；3）木门：）木门：借助客户和渠道优势，产品打磨成熟后有望在工程渠道放量，零售端借助品类联动，门店拓展速度有望加快，我们预计公司 2023-2025 年木门收入增速