【公司研究】志邦家居-公司首次覆盖报告：深耕厨柜二十余载衣柜、工程渠道再领新征程-20200929（25页）.pdf

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1、轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 志邦家居志邦家居（603801.SH） 2020 年 09 月 29 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/9/28 当前股价(元) 30.84 一年最高最低(元) 42.90/18.22 总市值(亿元) 68.88 流通市值(亿元) 67.01 总股本(亿股) 2.23 流通股本(亿股) 2.17 近 3 个月换手率(%) 154.51 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 深耕厨柜二十余载，衣柜、工程深耕厨柜二十余载，衣柜、工程渠道渠道再领新征程再领新征程 公司首次覆盖报告

2、公司首次覆盖报告 吕明（分析师）吕明（分析师） 证书编号：S0790520030002 公司品类拓展红利持续释放、工程渠道发力，公司品类拓展红利持续释放、工程渠道发力，首次覆盖给予“买入”首次覆盖给予“买入”评级评级 公司深耕定制橱柜二十余载， 并依托多年在厨柜领域积累的优势， 全品类协同发 展，开拓定制衣柜业务作为新的业绩增长点。同时公司积极把握渠道变革，积极 发展工程渠道，未来有望借助工程渠道赛道红利实现弯道超车。我们预测公司 2020-2022 年归母净利润为 3.48/4.12/4.81 亿元，对应 EPS 分别为 1.56/1.84/2.16 元，当前股价对应 PE 为 19.8/1

3、6.7/14.3 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 流量入口分散化，流量入口分散化，渠道布局多元化，积极拥抱渠道变革者方能行稳致远渠道布局多元化，积极拥抱渠道变革者方能行稳致远 2017 年后，地产周期逐渐下行，家居行业传统线下零售渠道的流量红利日益消 退。 我们认为， 未来仅依靠传统单一线下渠道红利发展的中小品牌经营压力将日 益加大， 而流量入口多元化的趋势将让具备多渠道能力的头部品牌优势凸显， 也 让部分以志邦家居为代表， 能积极拥抱渠道变革的品牌， 获得了弯道超车的机遇。 品类拓展红利持续释放：品类拓展红利持续释放：深耕橱柜增长稳定，衣柜快速放量，木门未来可深耕橱柜增长稳定，衣柜快速放量，

4、木门未来可期期。 2019 年，公司厨柜/衣柜/木门业务收入分别为 21.17/7.34/0.28 亿元，收入占比分 别为 71.5%/24.8%/0.9%。其中，橱柜业务在高基数的情况下增长仍较为稳定。公 司衣柜业务起步较晚， 仍处于业务爬坡放量阶段。 并且随着衣柜业务规模的扩大， 生产和采购端的规模效应显现带动毛利率提升的空间仍然较大。木门业务于 2018 年建立经销体系，仍处于孵化阶段，短期内有望通过工程渠道取得突破。 积极进行渠道延伸：积极进行渠道延伸：工程渠道工程渠道进入高速且高质量发展期进入高速且高质量发展期，零售渠道持续，零售渠道持续扩张扩张 2019 年，公司经销渠道收入占比达

5、 66.6%，仍为主要收入来源，下沉渠道布局领 先和积极赋能经销商成为发展亮点。 公司工程渠道收入 6.4 亿元， 同比增长 63%。 公司工程渠道橱柜收入规模位居行业第二。同时，通过积极优化大宗客户结构， 公司工程渠道毛利率提升至 42%， 处于行业领先水平。 直营渠道在立足合肥的基 础上，2020 年计划进入广州市场，进而希望带动整个华南零售市场取得突破。 风险提示：风险提示： 商品住宅竣工数据不及预期风险； 行业消费需求回暖不及预期风险； 行业价格战加剧，导致公司盈利能力下降。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营

6、业收入(百万元) 2,433 2,962 3,474 4,261 5,063 YOY(%) 12.8 21.7 17.3 22.7 18.8 归母净利润(百万元) 273 329 348 412 481 YOY(%) 16.5 20.7 5.8 18.1 16.9 毛利率(%) 36.0 38.5 37.9 37.6 37.3 净利率(%) 11.2 11.1 10.0 9.7 9.5 ROE(%) 14.6 17.1 16.4 17.0 17.5 EPS(摊薄/元) 1.22 1.48 1.56 1.84 2.16 P/E(倍) 25.2 20.9 19.8 16.7 14.3 P/B(倍)