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1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/18 宏观经济研究|宏观经济研究 证券研究报告 报告日期 2026 年 03 月 03 日 分析师：段超分析师：段超 S0190516070004 分析师：卓泓分析师：卓泓 S0190519070002 分析师：彭华莹分析师：彭华莹 S0190522100002 分析师：金淳分析师：金淳 S0190524090001 分析师：王祉凝分析师：王祉凝 S0190525060004 相关研究相关研究 【兴证宏观】“AI 末日”论如何追踪？-2026.03.01 两会前瞻：各省经济财税的指引 20260226-2026.02.26【兴证宏观】文旅消费升温，工业生产走

2、弱-春节假期那些事儿（国内篇）-20260223-2026.02.23 谁在买黄金谁在买黄金 2025 年度黄金供需回顾年度黄金供需回顾 投资要点：投资要点：2025 年，伦敦现货黄金价格上涨 67%，领涨全球大类资产；今年以来上涨势头依然不弱。2022 年央行大幅购金潮过去，央行对黄金需求增量企稳后，谁成为 2025 年黄金核心买盘力量？继 2023 年、2024 年黄金供需全解析后，我们继续深度追踪全球黄金供需全年变化情况，试图挖掘黄金涨势背后的需求驱动，及需求之外的叙事变化。2025 年黄金需求强化“投资”逻辑，金条与年黄金需求强化“投资”逻辑，金条与 ETF投资需求进一步提高，而央行配

3、置需投资需求进一步提高，而央行配置需求下滑。求下滑。供给方面，黄金的供给保持平稳，弹性较低。需求方面，（1）2022 年以来推动黄金价格上涨的重要需求项央行购买规模在 2025 年同比显著下滑 21%至 863吨；（2）作为黄金需求的“稳定器”，珠宝消费在 2025 年黄金需求中占比仍是最大，但较 2024 年规模显著下降 19%至 1638 吨；（3）黄金投资需求则大幅升温，或体现居民需求升温：零售金币金条投资在 2025 年分别上涨 16%至 1374 吨，黄金 ETF 投资（全球持仓量变化值）由 2024 年的-2.9 吨转为 2025 年的+801 吨；（4）工业消耗则保持平稳（323

4、 吨）。分别来看：ETF 投资：以美国为主导的资金流入对金价形成显著拉动投资：以美国为主导的资金流入对金价形成显著拉动，亚洲散户投资或在增加，亚洲散户投资或在增加。分地区来看，美国一直是黄金 ETF 持有的主力，但 2025 年持有量占比显著扩张的是亚洲地区，尤其是中国内地、印度和韩国，散户投资或在增加；欧洲的黄金持有占比则下降。亚洲扩张明显：在贸易摩擦下避险，亚洲扩张明显：在贸易摩擦下避险，在上涨时易追高在上涨时易追高。2025 年 4 月、10 月中美经贸摩擦加剧，亚洲投资者流入黄金 ETF 避险。同时，从投资行为来看，亚洲黄金 ETF 需求与利率水平低相关；且 2024 年以来，亚洲投资

5、者倾向于在金价快速上涨阶段的中后程流入黄金 ETF，“越涨越买”的背后可能体现亚洲市场散户比例更多。北美是买入先锋：随降息预期而流入，但非利率因素在北美是买入先锋：随降息预期而流入，但非利率因素在 2025年加强。年加强。黄金 ETF流量与实际利率水平相关性较强：实际利率越低，投资黄金的机会成本越低，黄金 ETF 越能吸引资金流入。这在 2022-2024 年的利率周期表现尤为明显。但进入 2025 年，虽然市场交易美联储降息，但实际利率在期限溢价的支持下降幅有限；北美黄金 ETF 需求则在 2025 年出现了远超利率降幅的显著增长，背后可能是去美元化叙事下，投资者将更多目光转向黄金。短期来看

6、，降息周期下实际利率的波动与变化仍可能对 ETF 资金流动存在边际影响，但也不应忽视投资资金流入黄金的长期趋势。欧洲：财政担忧与复苏叙事交织。欧洲：财政担忧与复苏叙事交织。2025 年海外经济体集体走向“大财政”，法国等欧洲主要国家政府和民意在财政问题上分歧加剧，一度加剧了市场对财政不可持续性和货币信用的担忧，从而增加了黄金对欧洲投资者的吸引力。但从黄金 ETF 资金净流量来看，2025 年欧洲投资者获利了结的倾向明显，可能的原因之一是 2025 年的欧洲扩财政叙事令欧洲股债阶段性获得超额回报，黄金或不是欧洲投资者的首选，因此欧洲黄金 ETF 的规模扩张慢于北美。央行：央行：需求边际下滑需求边