在油价冲击之外，石化链中下游的供给加速出清是市场普遍忽视的“潜在变化”。申万宏源研究所指出，7月以来石化链综合开工率已低至近22%的历史低位，石化链实际库存首次陷入负增长，就业人数增速下行至-2%左右，企业单位数也首次陷入负增长。这些供给冲击短期内难以恢复，已使石化链中下游PPI展现出超预期的韧性——6月石油开采PPI同比明显回落18.9个百分点，但中下游仅回落0.9个百分点。历史规律显示，中下游供给出清带来的涨价效应持续半年至一年，本轮出清幅度大于以往，对通胀的支撑效应或更为持久。

本轮油价飙升前，石化链中下游已面临刚性成本问题——成本率（87%）明显高于油价能够解释的水平（83%），主因近两年中下游新增产能形成固定折旧等刚性成本。这放大了中下游成本压力，导致供给出清幅度大于以往。

当前石化链中下游开工率已低至近22%的历史低位，石化链实际库存首次陷入负增长。石化链就业人数增速下行至-2%左右，企业单位数首次陷入负增长。上述供给冲击均难较快恢复，中下游生产大幅走弱已与即期油价脱钩，表明本轮供给出清并非简单的周期性调整，而是结构性的产能退出。

反映在价格端，前两年因产能冗余、顺价能力较弱的石化链下游PPI，在4月以来明显上行。即便6月其小幅回落，但保持在10.3%，上升幅度也大于前两年上游对下游的顺价规律，出现“超涨”。6月石油开采PPI同比明显回落18.9个百分点，石化链中下游仅回落0.9个百分点、展现韧性。

历史上历次中下游供给出清，均会带来中下游全链条“涨价”，持续时间在半年至一年左右。2017年与2021-2022年两轮油价飙升后，石化链中下游PPI均展现韧性，与当前格局高度相似。所有行业包括化学原料、化学制品、化学纤维、橡胶塑料、纺织业等PPI均会出现上述变化。

在建工程等领先指标显示远期产能增速或趋于下降，将共同支撑未来中下游PPI。在建工程领先固定资产1年，2025年下半年“反内卷”带动在建工程增速转负，或传导至2026年下半年固定资产增速下行。固定资产周转率又稳定领先PPI四个月，也将推高未来PPI读数。

需要注意的是，二季度产能利用率下降至历史低位并不意味着产能还在大幅扩张，而是分子端产量出清的影响。当前产能利用率读数偏低是因产量下降而非产能增加，不能因产能利用率偏低而看空远期通胀。在建工程增速转负这一领先信号，指向2026年下半年固定资产增速回落，供给端收缩将持续支撑中下游PPI韧性。

表格：石化链供给出清关键指标表：石化链中下游供给出清核心指标变化指标当前水平历史参考含义石化链综合开工率近22%（历史低位）历史中位约40-50%供给大幅收缩石化链实际库存首次负增长历史多为正增长去库存深化石化链就业增速约-2%历史正增长区间企业用工收缩石化链企业单位数首次负增长历史持续正增长企业退出加速中下游PPI韧性上游-18.9pctvs中下游-0.9pct—顺价能力大幅提升