年内通胀“双顶”or“三顶”？-260727（21页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 国内经济 证券研究报告 热点思考 2026 年 07 月 27 日 年内通胀，“双顶”or“三顶”？相关研究-证券分析师 赵伟 A0230524070010 屠强 A0230521070002 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 联系人 屠强 A0230521070002 7 月以来，地缘局势反复令油价再度飙升，中下游供给加速出清也是被市场忽视的“潜在变化”。在此过程中，全年通胀读数会几次“探顶”？本文供参考。一问：油价再度冲高，对 PPI 影响几何？PPI 或呈现“7 月低、8 月高”，全年或出现“双顶”。前期油价快速下行反

2、映了过度乐观的预期，7 月以来油价再度冲高。6 月中旬美伊谅解备忘录签订后，油价一度下行至 70 美元/桶附近，反映海峡重开等乐观预期影响。但实际情况并非如此，美伊谈判仍存在较多变数，全球原油库存仍处于历史低位，且 6 月以来在加速下行，供给偏紧格局反而是在加剧的。在此背景下，近期霍尔木兹海峡再度断航，油价再度冲高至 90 美元/桶以上。国际油价领先国内 PPI 半个月，近期油价波动或令 PPI 呈现“7 月低、8 月高”现象。国际油价影响国内 PPI 遵循产业链上下游传导规律。其中，国际油价领先国内石油开采业 PPI 半个月左右；石油开采业 PPI 影响石油加工业 PPI，后者影响化学产品、

3、橡胶塑料等 PPI，传导基本同步；6 月中旬至月底，油价一度下跌近 20%，将拖累 7 月 PPI 读数。而 7 月中旬油价快速上涨，将推高 8 月 PPI。当前油价上涨或令年内 PPI 出现“双顶”，第二个顶（同比 4.2%）或出现在 9 月。未来油价有四大上行风险，包括历史性极低库存、120 天释储计划到期、夏季出行旺季与递延需求回补、其他地缘事件扰动如胡塞武装等。基准情形下，预计 PPI 同比在 7 月下行至 3.6%，8-9 月再度冲高至 4.1%-4.2%，年底回落至 3.6%；乐观情形下预计 PPI 高点为 4.1%，悲观情形下预计 PPI 高点为 4.4%。二问：中下游供给出清，

4、会否额外推升 PPI？中下游供给出清已在令相关领域通胀出现“粘性”。市场低估了供给出清对通胀的影响，前期高油价冲击石化链企业数量与就业，更是加速了本轮供给出清进程，已在令中下游 PPI 展现韧性。石化链中下游开工率、实际库存、就业增速、企业单位数增速均处于历史低位，高油价已对中下游形成短期难恢复的供给冲击；此背景下，4 月以来石化链中下游 PPI 已明显上行。6 月石油开采 PPI 同比明显回落 18.9 个百分点，中下游仅回落 0.9 个百分点。历史上历次中下游供给出清，均会带来中下游全链条“涨价”，持续时间在半年至一年左右，这一过程不会因即期油价回落而结束。近十年油价出现过两轮快速上涨，即

5、 2017 年与 2021-2022 年。在油价回落时，石化链上游 PPI 同步回落，但中下游 PPI 均展现韧性、甚至走强，与当前格局高度相似，彼时均出现石化链中下游供给的快速减少，持续时间为半年到一年，各细分行业均有该现象。本轮石化链中下游供给出清幅度大于以往，且在建工程等领先指标显示远期产能或也趋于下降，或共同支撑未来中下游 PPI。本轮油价飙升前，石化链中下游成本率（87%）已达历史高位，放大了高油价带来的供给出清；在建工程领先固定资产 1 年，2025 年下半年在建工程增速转负，或令 2026年下半年固定资产增速回落，支撑通胀；市场观察的产能利用率指标因分子端误差会低估该趋势。三问：

6、PPI“双顶”背景下，CPI 走势如何？PPI 已在传导核心商品 CPI，全年 CPI 或有“三顶”。PPI 向 CPI 传导路径为“生产资料 PPI生活资料 PPI核心商品 CPI”，传导时滞为 4 个月，上述逻辑已在加速演绎。生产资料 PPI 传导至生活资料 PPI（剔除食品），时滞为 4 个月。1 月以来生产资料 PPI 快速上涨，已在令 4 月以来非食品生活资料 PPI 冲高，由 2 月-1.5%回升至 6 月-0.1%，进而传导至核心商品 CPI，同期核心商品 CPI 同比（剔除金银珠宝）由 0%上行至 0.6%的较高水平。AI 通胀亦强化了 PPI 向 CPI 的传导效应，支撑下游