电气设备行业：隆基股份再思考业绩弹性在哪里？估值弹性在哪里？-220110（20页）.pdf

1、1证券研究报告行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电气设备电气设备强于大市强于大市维持2022年01月10日（评级）隆基股份再思考：业绩弹性在哪里？估值弹性在哪隆基股份再思考：业绩弹性在哪里？估值弹性在哪里？里？行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 市场对隆基的担忧市场对隆基的担忧：17-20年是隆基大年，单晶替代多晶，硅片业务技术领先优势+成本曲线陡峭，渗透率提升，是对抗行业通缩的最好品种。而21年至今，硅片成本曲线开始黏合，市场担心硅片环节优势减弱+组件一体化逻辑各公司差异不大（都是盈利回升+市占率提升+中期看品牌），业绩弹性和估值弹

2、性不足。而我们认为：我们认为：1 1）硅片业务确实增速下滑，悲观情况下）硅片业务确实增速下滑，悲观情况下2121- -2525年盈利持平；年盈利持平；2 2）但，一方面）但，一方面组件一组件一体化竞争要素是品牌（产品体化竞争要素是品牌（产品+ +渠道）和成本（技术渠道）和成本（技术+ +供应链管理），隆基位列前茅，市占率提升供应链管理），隆基位列前茅，市占率提升+ +降本超预期可带来业绩弹性降本超预期可带来业绩弹性，且能力有望复，且能力有望复制到新业务中；另一方面，制到新业务中；另一方面，BIPVBIPV和制氢设备等新业务，我们预计将复刻公司在单晶组件领域布局的思路，即通过技术进步提高产品性价

3、比，和制氢设备等新业务，我们预计将复刻公司在单晶组件领域布局的思路，即通过技术进步提高产品性价比，做大下游蛋糕，同时通过上游制造环节的领先获取收益，为公司长期增长提供动力，带来估值弹性做大下游蛋糕，同时通过上游制造环节的领先获取收益，为公司长期增长提供动力，带来估值弹性。1 1、业绩弹性在哪里？、业绩弹性在哪里？ 硅片业务盈利降到多少？悲观预期下增速如何？硅片业务盈利降到多少？悲观预期下增速如何？在22年需求大年背景下，我们认为硅片价格战有底限（头部厂商可完全满足下游客户需求，同时保持盈利），在保守假设下，隆基在保守假设下，隆基2222年硅片盈利或达年硅片盈利或达7 7分分/W+/W+，硅片，

4、硅片+ +组件盈利有望达组件盈利有望达120120亿元亿元+ +。往未来看，虽单瓦盈利受成本曲线粘合影响出现下滑，但凭需求增长以及公司市占率的提升（硅片价格战时隆基利润更高，可凭现金流优势扩产），悲观情况下也可实现以量悲观情况下也可实现以量补利，补利，2121- -2525年外售硅片业务盈利持平。年外售硅片业务盈利持平。此外，N型硅片对品质要求高，二线厂商需要学习时间，因此未来实际盈利或好于预期。 业绩弹性来自哪里：业绩弹性来自哪里：（1）量：公司组件全球品牌渠道逐步建立（我们预计国内招标中市占率达28%，海外出货占比与海外装机占比接近），领先同业，看好22年行业需求（下游价格接受度提升）+公

5、司市占率提升超预期（预计硅片45%+，组件30%）。（2）利：降本（通过薄片化、少银化等手段）&产品升级（21年不断打破N型电池效率世界纪录）为公司带来单瓦盈利向上弹性。2 2、估值弹性在哪里？、估值弹性在哪里？ 估值弹性在哪里？短期看估值弹性在哪里？短期看，BIPV、制氢业务22年分别预计可贡献7、6亿元利润（占公司总利润的4%左右）；中期看中期看，BIPV业务24年预计可贡献16亿利润（23-24年复合增速50%+），在公司整体利润中占比约6%，而制氢业务25年预计可贡献34亿利润（23-25年复合增速80%），在公司整体利润中占比约11%；远期看，远期看，制氢、BIPV业务市场空间广阔，

6、足够长期发展。风险提示风险提示：下游需求不及预期，政策落地不及预期，全球贸易摩擦，测算仅供参考，行业竞争程度超预期。mNrPoMoQqMwOnPnOvMzRxO8OdN6MpNmMtRmOeRnNqRjMnMmNaQoOxOxNsRrONZqMrQ1、怎么看业绩？、怎么看业绩？（1）安全边际安全边际：硅片成本曲线粘合，22年硅片+组件盈利保守估计或达120亿元（2）业绩弹性业绩弹性：行业需求超预期+市占率提升量的弹性降本（供应链管理）+产品升级利的弹性3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4硅片业务：单晶硅片格局恶化，超额收益收缩，怎么看隆基中期的发展空间？硅片业务：单晶硅片格局恶化，超额收