【公司研究】上海医药-投资价值分析报告：低估的工商业一体化龙头企业-20200207[41页].pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 低估的工商业一体化龙头企业低估的工商业一体化龙头企业 上海医药（601607）投资价值分析报告2020.2.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田加强田加强 首席医疗健康产业 分析师 S1010515070002 当当下，公司估值正位于历史区间底部，我们判断流通行业的政策利空已全面反映在下，公司估值正位于历史区间底部，我们判断流通行业的政策利空已全面反映在 股价；工业端及联营企业出现基本面业绩提振；多个创新药项目若成功获批上市，股价；工业端及联营企业出现基本面业绩提振；多个创新药项目若成功获批上市， 将大幅提振业绩，且估值享将大幅提振业绩，且估值

2、享有望有望受创新药企溢价，实现戴维斯双击受创新药企溢价，实现戴维斯双击。 工商业一体化龙头企业。工商业一体化龙头企业。 公司是沪港两地上市的大型医药产业集团， 成立于 1994 年，主营业务覆盖医药研发与制造、分销与零售，各业务收入占比在 12%/86% /4%左右。 业绩多年来稳定增长。 2014-2019Q3 营收由 923.99 亿元增至 1406.17 亿元，CAGR11.48%，尽管收入规模基数较大，但仍保持快于行业的增长。 重磅品种业绩重磅品种业绩增长增长加速，研发助力工业创新转型。加速，研发助力工业创新转型。工业板块业绩已连续 10 个季 度增速超 20%，增长主要来源于 60

3、个重磅品种，2018 年、2019Q3 分别同比 +28.52%、 +31.19%， 增速有提速趋势。 此外， 自主研发管线 （雷腾舒、 SPH3127、 Her2 复方抗体等） 、 仿制药一致性评价以及国际合作引进重磅产品 （AVEGRA、 HERTICAD、LT3001 等）有望持续丰富工业产品线。 流通行业龙头有望持续受益。流通行业龙头有望持续受益。 2019Q3 公司医药分销业务营收 1221.88 亿元， 同 比+18.56%，位居行业第二。基于美国流通行业的研究，我们认为中国的药品流 通行业集中度仍具有较大提升空间， 龙头企业市占率远未到天花板。 此外， 2020 年公司分销业务毛

4、利率有望维持在 6%左右， 一方面公司可通过提高纯销业务占 比，另一方面可大力发展毛利率较高的器械分销业务。 政策红利下集中度提升， 凸显零售优势。政策红利下集中度提升， 凸显零售优势。处方外流背景下，零售行业集中度有望 持续提升。DTP 模式是承接处方外流的主要方式，上海医药目前拥有行业中较 大的 DTP 药房规模（93 家），凸显零售优势。此外，上药云健康及益药项目进 展顺利，处方流转单持续增加，2019 年预计承接 1100 万处方流转单。 联营企业经营回暖， 有望提振业绩。联营企业经营回暖， 有望提振业绩。对业绩贡献较多的主要是上海罗氏、上海施 宝贵、和黄药业，公司分别参股 30%/3

5、0%/50%。从 2019H1 数据看，合联营企 业净利润为 13.73 亿元，同比+86.95%，受益于医保谈判后以量补价。我们判断 联营企业盈利能力有望全面回暖，预计未来三年维持 5%的年增速。 风险因素：风险因素： 外延并购标的业绩不达预期， 创新药研发失败， 联营企业经营不及预期。 投资建议：投资建议：公司是国内医药工商业一体化龙头企业，具备产业链综合优势。预测 公司 2019/2020/2021 年净利润分别为 42.86/48.94/55.54 亿元， 对应 EPS 预测 分别 1.51/1.72/1.95 元。 根据绝对估值及相对估值结果， 预计公司未来一年的合 理目标市值为 7

6、77 亿，对应目标价为 27.35 元，公司现价对应 2019/2020/2021 年 PE 分别为 18/16/14 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 130,847.18 159,084.40 189,363.17 214,078.81 241,918.09 营业收入增长率 8.35% 21.58% 19.03% 13.05% 13.00% 净利润(百万元) 3,520.65 3,881.06 4,285.94 4,893.58 5,553.93 净利润增长率 10.14% 10.24% 10.