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1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 非金融公司|公司深度|海螺水泥（600585）水泥产业链龙头，成本优势领跑行业水泥产业链龙头，成本优势领跑行业 2025年04月16日2025年04月16日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/38 海螺水泥作为水泥龙头公司，产能规模位居国内行业第二，区位卡位资源和港口、规模化生产、一体化布局、费用管控能力较强共筑成本护城河，公司盈利能力显著高于同行可比企业。我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 922/947/974 亿元，分别 yoy+1%/+3%/

2、+3%；归母净利润分别为 84/96/107 亿元，分别 yoy+9%/+14%/+11%。绝对估值法测得公司每股价值为 30.20 元，可比公司 2025 年平均 PE 为 17.0 倍。鉴于行业景气改善下公司利润有望持续修复，综合绝对估值法和相对估值法，首次覆盖，给予公司“买入”评级。武慧东 朱思敏 SAC：S0590523080005 SAC：S0590524050002 zXMAiXiXsRsPsQmN9PaO9PpNoOoMtOlOnNrNiNoPrO8OrRuNwMsOtMMYpOsN请务必阅读报告末页的重要声明 2/38 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 海螺水泥

3、(600585)水泥产业链龙头，成本优势领跑行业 行 业：建筑材料/水泥 投资评级：买入（首次）当前价格：25.50 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)5,299/5,299 流通 A 股市值(百万元)101,992.42 每股净资产(元)35.61 资产负债率(%)21.31 一年内最高/最低(元)28.75/19.53 股价相对走势 相关报告 投资要点 复盘：T 型战略打造水泥龙头，骨料&商混增长强劲我们对公司发展历程进行复盘：1)1978-1995 年，公司前身为宁国水泥厂，1995 年控股铜陵水泥厂，成为 T 型战略实施的主力军。2)1996-2004 年，A+H 双融资平台提供

4、坚实的资金保障，通过内生/外延实现产能快速扩张，华东区域 T 型布局基本建成。3)2005-2010 年，公司将 T 型战略复制到中部和南部。4)2011-2015 年，公司加大国内西部地区的项目并购力度，同时向上游产业链延伸，布局与水泥相协同的骨料业务。5)2016 年至今，公司重新聚焦水泥产业链，骨料和商混业务增长强劲，同时公司通过技改等措施加固成本优势，盈利能力明显高于同行可比公司。行业：企业协同有效果，水泥景气度持续改善2024Q2 以来水泥错峰力度加大，行业景气度小幅改善，水泥价格和盈利环比明显提升，但行业景气度总体仍在历史偏底部区域。2025 年春节后下游开复工节奏同比偏慢，水泥需

5、求延续偏弱；另一方面,水泥企业 2025Q1 错峰执行情况较好，2025年春节后各区域陆续发布涨价函，水泥价格有所回暖，显示水泥企业协同效果。我们认为随着产能置换新规、超产限制、碳配额等政策逐步落地，行业落后产能有望加速出清，供需格局逐步优化可期，行业景气度有望持续提升。竞争力：聚焦水泥产业链，成本优势稳固2015-2023 年公司水泥熟料平均吨毛利、吨净利分别为 110.0、89.8 元，较代表水泥上市公司均值分别高 19.7、39.3 元，成本优势凸显。我们认为公司极强的成本优势主要源于：1）“T 型战略”卡位资源和需求，区位优势明显；2）总产能和单线产能规模均位于行业第二，规模化优势凸显

6、；3）垂直一体化拓展骨料和商混，与水泥协同性较强，进一步加固成本优势；4）费用管控能力较强。投资建议：行业景气改善及估值有优势，给予“买入”评级我 们 预 计 公 司 2025-2027 年 营 业 收 入 分 别 为 922/947/974 亿 元，分 别yoy+1%/+3%/+3%；归母净利润分别为 84/96/107 亿元，分别 yoy+9%/+14%/+11%。EPS 分别为 1.59/1.82/2.01 元，3 年 CAGR 为 12%。绝对估值法测得公司每股价值为 30.20 元，可比公司 2025 年平均 PE 为 17.0 倍。鉴于行业景气改善下公司利润有望持续修复，综合绝对估