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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 海螺水泥海螺水泥(914 HK/600585 CH)港股通港股通 供求新平衡供求新平衡，经营有弹性经营有弹性 华泰研究华泰研究 更新报告更新报告 914 HK 600585 CH 投资评级：投资评级：买入买入(维持维持)买入买入(维持维持)目标价：目标价：港币：港币：31.85 人民币：人民币：32.97 研究员 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究员 黄颖黄颖 SAC No.S0570522030002 SFC No.BS

2、H293 +(86)21 2897 2228 研究员 王玺杰王玺杰 SAC No.S0570524110002 +(86)755 8249 2388 联系人 樊星辰樊星辰 SAC No.S0570123040088 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 (港币港币/人民币人民币)914 HK 600585 CH 目标价 31.85 32.97 收盘价(截至 3 月 28 日)22.50 24.60 市值(百万)119,234 130,363 6 个月平均日成交额(百万)162.20 480.27 52 周价格范围 16.02-26.60 19.81-27.70 BVPS 35.

3、46 35.47 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 2025 年 3 月 31 日中国内地/中国香港 水泥水泥 海螺水泥 2024 年实现收入 910 亿元，同比-35.4%，实现归母净利 77 亿元，同比-26.2%；其中 4Q24 当季归母净利 25 亿元，环比/同比 33.4%/+42.3%，水泥复价推动公司盈利明显改善。展望 2025 年，我们认为经济大省挑大梁将有望释放公司核心区域经营弹性，同时行业错峰生产、超产产能治理等供给侧变革有序展开，公司财务经营稳健，并公告 2025-2027 年分红比例不低于 50%，我们认为公司 2025 年有望迎来供求共振，维持“买入”。华东水

4、泥价格恢复华东水泥价格恢复，催化催化公司核心区域弹性公司核心区域弹性 东部和中部自产建材收入占海螺水泥主营收入（扣除贸易及其他业务）的50%以上，2022-2024 年分别为 60%/60%/56%，是公司核心利润的主要来源。24 年随着核心区域复价，公司归母净利逐季提升。根据数字水泥网，今年春节后，长三角沿江熟料/水泥价格公布三/两轮提价，累计幅度 40/50元/吨，截至 3 月 28 日，华东 PO42.5 散装水泥含税价 399 元/吨，同比+15%，提价落地将有望推动公司利润弹性释放。持续积极拓展海外与骨料一体化业务持续积极拓展海外与骨料一体化业务 截至 2024 年末，公司海外 11

5、 条在产熟料生产线年产能约 1650 万吨，占公司全球熟料产能的 6%，2025 年 2 月新点火金边海螺 5000t 项目。我们测算公司 2019-2024 年海外水泥熟料吨毛利 111 元/吨，略低于国内的 114 元/吨，但海外吨毛利和毛利率稳定性更好。2024 年末公司骨料产能 1.63 亿吨，规模并非行业第一，但 2020-2024 年骨料毛利率领先同行。周期底部吨毛利提升，继续压降资本开支周期底部吨毛利提升，继续压降资本开支 与上一轮水泥底部周期（2015-2016 年）相比，公司 1Q24 吨毛利低点 50元，较 16Q1 的 44 元上升 14%，且 2024 年末净负债率为-

6、22%，彰显公司独特的经营韧性。而 2024 年随着行业积极复价，公司公告 2023/2024 年资本性支出 195/156 亿元，同比-18%/-20%，2025 年计划进一步减少 23%。盈利预测与估值盈利预测与估值 由于地产新开工企稳和错峰生产更进一步，综合考虑更低的销量假设，我们将 2025/2026 年 EPS 分别下调 2.81%/0.02%，并引入 2027 年预测，预计公司 2025-2027年 EPS分别为 1.88/2.08/2.29元。基于新的 EPS和 BVPS，我们将海螺水泥-A/H 的目标价分别下调 0.5%/0.6%至 32.97 元/31.85 港元，维持 0.