奈雪的茶-行业竞争带来较大盈利不确性-210901（54页）.pdf

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1、奈雪过去三年(2018-2020)持续处于亏损状态。即使扣除一次性的费用，奈雪在2020年的核心净利润也只有1,664万人民币，核心净利润率仅为0.5%。管理层认为，目前较低的利润率主要是因为:(1)在尚不成熟的市场里，老店需要招募并培训额外的员工，作为新店的员工池，加大了店铺的员工费用;(2)传统奈雪店受到现制欧包烘焙的拖累，员工数过多，运营效率较低。管理层相信，随着各地市场的逐渐成熟以及奈雪PRO店的大规模铺开，公司将大幅降低单店员工和租金费用，单店的平均运营费用率将逐渐下降，利润率将逐渐上升。管理层目标未来5年净利润率达到10%。我们认为，目前来看，达到该利润率目标难度较大。作为现制茶饮

2、第一股，我们没有足够的行业历史数据来分析奈雪未来的盈利能力。然而，现制茶饮行业与连锁餐饮行业有很多相似处，两有都属丁兄争较为激烈的行业，主要的增长动力都来自于大规模店铺扩张。期过对食次行业的代表性企业海底捞的财务分析，我们认为奈雪未来几平的盈利能刀存在较大的不确定性。我们的担忧主要来自于以下几个方面:(1大规模展店对店效的负面影响有可能将延续过去三年，随着奈雪店铺在1、2线城市的密度不断加大，公司每笔订单的平均销售价值(ticket size)基本保持稳定，但平均单店的日订单量则逐年下降。这也就导致了公司的单店平均销售额持续衰退。未来三年，公司将继续在一、二线城市加强店铺的密度。公司计划于20

3、21年新开至少300家店，2022年与2023年每年都新开至少350家店。为了控制运营费用,提升运营效率,公司称未来三年新开的1,000 家店中,至少70%为奈雪PRO店。管理层认为店铺密度的上升将会提升品牌在非成熟市场的影响力，从而对店效有正向的帮助。然而，基于对海底捞的历史数据分析，我们对奈雪木米店效旳定分开个小观。同样是定位高端市场并且主要聚焦一、二线城市，海底彷自从2018中上)以后店铺网络大幅扩张。而随着店数的不断上升，其翻台率苻续下跌。即使疫情在1H21有所好转，海底捞的翻台率依然处于一个较低的水十。因此,我们很难相信奈雪未来能够在店数大幅扩张的情况下，扭转单店销售额持续下降的趋势。如我们前文所述，高端现制茶饮的定价是有上限的，一旦单价接近了30元人民币，消费者的价格敏感度将大幅升高。奈雪目前已经是现制茶饮行业中产品定价最高的茶饮企业，未来价格上升空间有限。另一方面，考虑到公司对产品质量的坚守，我们相信奈雪将继续使用高质量的原材料(包括新鲜水果、鲜奶和高质量的茶叶)用于茶饮的生产。因此，原材料成本方面的下降空间也不大。管理层认为，未来收入规模的上升将在一定程度上提升奈雪在供应商面前的议价能力，从而降低采购成本。然而以海底捞为例，随着其收入的大幅扩张，海底捞在过去五年的毛利率并没有得到提升，反而在近几年有所下滑。