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1、何以长电何以长电 三轮重估与当下驱动三轮重估与当下驱动-长江电力长江电力专题专题报告报告证券分析师：证券分析师：刘晓宁刘晓宁 S S13505231200031350523120003查浩查浩S S13505240600041350524060004邹佩轩邹佩轩 S S13505240700041350524070004戴映炘戴映炘 S S13505240800021350524080002邓思平邓思平 S S13505240700031350524070003蔡思蔡思 S S13505240700051350524070005 公司评级：买入（维持）公司评级：买入（维持）证券研究报告|公司专

2、题报告公用事业|电力2025年01月17日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%长江电力累计涨幅沪深300累计涨幅2长江电力长江电力20042004年以来股价涨幅与沪深年以来股价涨幅与沪深300300的对比的对比1.1.长江电力上市以来经历三轮价值重估长江电力上市以来经历三轮价值重估 对当下均有指导意义对当下均有指导意义资料来源：wind，华源证券研究所长江电力长江电力20162016年之后的超额收益年之后的超额收益，实际上是由三段价值重估实际上是由三段价值重估“拼起来拼起

3、来”的的，把握内在驱动力对未来投资意义重大把握内在驱动力对未来投资意义重大长江电力是一只很与众不同的股票，透明的财务报表与极简的商业模式让人略感乏味，却可以拥有长期超额收益。如果说超额收益只能来自预期差，长江电力的预期差并不好找，因此无论是复盘还是展望，都与传统的研究框架相去甚远，导致投资节奏难以把握从涨幅对比图来看，长江电力2016年之前股价走势与沪深300趋同，2016年之后持续跑赢，不过，这仅仅是视觉效果带来的错觉。长江电力的超额收益实际上是由三段价值重估“拼起来”的，我们认为三段重估的驱动力对当下均有指导意义，其中第三段尚在进行中公告三峡电站整体上市，收购集团18*70 万千瓦机组公告

4、收购溪洛渡、向家坝电站，但是已是多年既定预期公告拟收购乌东德、白鹤滩电站，但是已经是多年既定预期两次收购三峡地下电站3*70+3*70万千瓦-50%0%50%100%150%200%250%300%350%长江电力沪深300-30%0%30%60%90%120%150%长江电力沪深300-10%0%10%20%30%40%50%60%长江电力沪深3003长江电力涨幅与沪深长江电力涨幅与沪深300300对比（对比（20062006-20152015）长江电力涨幅与沪深长江电力涨幅与沪深300300对比（对比（20132013-20162016）长江电力涨幅与沪深长江电力涨幅与沪深300300对比

5、（对比（20162016-20172017）资料来源：wind，华源证券研究所2.1 20152.1 2015年下半年至年下半年至20162016年初首次跑赢指数年初首次跑赢指数 资产注入并非核心矛盾资产注入并非核心矛盾 分段来看分段来看，长江电力首次趋势性跑赢指数是长江电力首次趋势性跑赢指数是20152015年下半年至年下半年至20162016年初年初，在此前后走势均与沪深在此前后走势均与沪深300300重合重合长江电力的业绩增长主要来自资产注入，但是水电站建设的计划性极强，且三峡集团早有注入承诺，因此资产注入不存在预期差。无论是2009年三峡电站整体上市（2008年公告）还是2016年初溪

6、向注入（2015年公告），资产注入本身都没有带来公司股价的超额收益长江电力首次趋势性跑赢指数是2015年下半年至2016年初，市场大跌期间公司股价跌幅很小。此轮跑赢并非风格因素此轮跑赢并非风格因素，否则涨跌同源否则涨跌同源，市场回暖后公司应该跑输。但是在此轮之前及之后数年时间，公司股价走势均与沪深300走势重合，说明超额收益来自一轮价值重估0%5%10%15%20%25%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202142.2 2.2 第一轮重估的本质是对“四库联调”以及业绩可预测性的重估第一轮重估