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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_Page 跟踪分析|公用事业 证券研究报告 公用事业行业公用事业行业深度跟踪深度跟踪 火电陆续破净，评估火电陆续破净，评估煤价与利润稳定性煤价与利润稳定性 核心观点核心观点：关注关注:申能股份申能股份+华润燃气华润燃气+长江电力长江电力+国投电力国投电力+华电国际华电国际电力电力股份股份+福能股份福能股份+皖能电力皖能电力+浙能电力浙能电力+华润电力华润电力+中广核电力中广核电力+中国核电中国核电 近期火电陆续破净，评估煤价与盈利稳定性，配置价值值得关注。近期火电陆续破净，评估煤价与盈利稳定性，配置价值值得关注。近期火电指数近 15

2、日下跌 9.2%，浙能电力、皖能电力和港股火电已经破净，GF 火电指数位于近一年来最低的 PB 分位。我们进行两个维度我们进行两个维度的探讨：的探讨：（1）对于煤价市场仍未形成一致预期，我们看好一季度水电发电量提升，或抑制煤价。测算若电价降幅 3 分，长协比例 50%的情况下，大约需要现货煤价降幅 156 元/吨（煤耗 300g/kwh），盈利可保持相对稳定，Q1 煤价当前同比跌幅已达 146 元/吨。（2）对于盈利稳定的预期差更大，火电已连续 2 年实现季度利润的稳定，2025Q2 火电利用小时同比低基数，预计业绩也较为良好（受 2024 水电大发影响），关注 Q3 容量电价、辅助服务电价等

3、提升度电收入，或可支撑火电公司盈利稳定，火电的公用事业化仍然值得期待。低利率环境提升水电估值，低波动稳分红低利率环境提升水电估值，低波动稳分红、绝对收益价值突出。绝对收益价值突出。目前水电采用股息率定价，长江电力当前股息率约为 3.3%（根据 Wind 一致预测 2024 年归母净利润、70%分红率和 1 月 10 日收盘价计算），过去几年股息率通常在 3.5%3.7%左右，在利率下降环境下，估值没有明显提升（与十年国债收益率息差达 171bp，为 2018 年以来 2-176bp 的高位），24 年股价上涨与利润提升挂钩。伴随低利率环境的拉长，伴随低利率环境的拉长，长端利率回落将摊薄资金成本

4、，有望降低目标股息率。展望 2025，蓄能同比增长带动发电量提升、成本费用持续下降、测算长协电价调整对水电公司影响不足 5%，上半年水电业绩有望表现出色。水电绝对收益价值突出，在大盘波动期间相对收益明显。能源价格回落叠加利率低位，寻找红利与盈利的共振。能源价格回落叠加利率低位，寻找红利与盈利的共振。我们建议关注两条公用事业的主线，一条是能源价格回落提升盈利能力，如煤价、气价，火电及城燃有望迎来盈利改善；另一条是关注利率低位提升盈利稳定型资产的估值中枢，如水电、城燃、核电等盈利稳定下分红比例和股息率的提升。部分盈利稳定的公用事业主体如申能股份、国投电力等公司本身盈利就较为稳定，还有望迎来降本带动

5、的盈利提升，关注红利与盈利的共振。近期股价回调较大，核心还是评估成本回落与红利行情演绎。近期股价回调较大，核心还是评估成本回落与红利行情演绎。关注：（1）受益于气价回落和气量增长的城燃；（2）电量电价签订落地、煤价回落、电改提升盈利稳定性的火电；（3）水电核电看好利率回落和资本运作事件加速；（4）高分红的一线城市综合能源主体；（5）政策落地带动困境反转的绿电，尤其是沿海地区的低估值风电。风险提示。风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-01-12 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：郭鹏 SAC 执证号：S

6、0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分析师：分析师：姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 分析师：分析师：许子怡 SAC 执证号：S0260524010002 021-38003618 分析师：分析师：郝兆升 SAC 执证号：S0260524070001 0755-82557403 请注意，姜涛,许子怡,郝兆升并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：公用事业行业深度跟踪:评估电价煤价股息率，寻找红利盈利的共振 2024-12-29 公用事业行业:电量承