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1、分析师分析师航空发动机：库存新周期或将开启，市场需求广阔军 工 团 队军 工 团 队 行 业 深 度 报 告行 业 深 度 报 告证券研究报告|国防军工|2025年1月6日李鲁靖李鲁靖登记编号：S1220523090002刘明洋刘明洋登记编号：S1220524010002黄凯伦黄凯伦登记编号：S12205240900012摘要摘要按库存周期的四个阶段来看，军工行业在2020年开启主动补库存，随后2021年批量采购到来，库存中原材料不断主动/被动进行补库，于2023年达到原材料库存的高值，考虑到同期主机厂合考虑到同期主机厂合同负债见底，同负债见底，我们我们判断判断20232023年年或为被动补库

2、存结束阶段。行业或已于或为被动补库存结束阶段。行业或已于2024Q12024Q1进入主动去库存阶进入主动去库存阶段，段，考虑到主机厂存货周转天数如中航沈飞约为105天，因此主动去库存转为被动去库/主动补库存或于2024年内出现，企业经营或部分于Q3、Q4出现拐点。叠加新型号叠加新型号PipelinePipeline的量产推进的量产推进时点临近，以及可能出现的五年规划期时点临近，以及可能出现的五年规划期“十四五十四五”末年翘尾效应，我们对国防军工板块给予末年翘尾效应，我们对国防军工板块给予“推荐”评级，并建议关注航发产业链：推荐”评级，并建议关注航发产业链：下游总装：下游总装：航发动力中游低估值

3、中游低估值锻造：锻造：中航重机、航宇科技、派克新材；叶片精锻：叶片精锻：航亚科技；控制系统：控制系统：航发控制上游材料上游材料铸造高温合金母合金及精密铸件：铸造高温合金母合金及精密铸件：图南股份、航亚科技；变形高温合金：变形高温合金：钢研高纳、抚顺特钢、西部超导；特种材料：特种材料：华秦科技、火炬电子、铂力特 风险提示：风险提示：国防预算增速不及预期；新型号研发进度不及预期；新机配套航发良品率不及预期资料来源：中国军网，中国政府网，Wind，Beta研究院等，方正证券研究所pUvUoXNBrQnPtQ6MdNbRnPoOtRrMjMqQmNiNqQsN8OqQwPMYrQxPNZmQxP目录目

4、录1 1、价值回归：库存新周期或将开启，新型号节点同步临近、价值回归：库存新周期或将开启，新型号节点同步临近1.1 1.1 军工节点和库存周期：即将进入新一轮补库阶段军工节点和库存周期：即将进入新一轮补库阶段1.2 1.2 标杆企业：沈飞、航发看库存周期，标杆企业：沈飞、航发看库存周期，2323年末被动补库存，年末被动补库存，24Q124Q1行业进入主动去库行业进入主动去库1.3 1.3 上游三大标杆企业看库存周期，上游三大标杆企业看库存周期，2323年末被动补库存，年末被动补库存，24Q124Q1行业进入主动去库行业进入主动去库2、飞机的“心脏”：航空发动机市场需求广阔，国产化进程加快2.1

5、 航发分类及发展历程：实现“三代机批量稳定交付、四代机研制、五代机预研加速”2.2 我国现役/即将服役航空发动机：军用与民用发动机均逐步走向深度“国产化”2.3 航空发动机产业链分析：“高度专业化+强联带效应”2.4 军用航发市场需求分析：维护阶段成本呈现上升趋势，为市场带来持续需求2.5 军用航发市场空间预测：主机厂稳中有进，未来5年军用航发市场规模可观2.6 民用航发市场需求分析：国产大飞机交付为市场提供新增量2.7 民用航发市场空间预测：中国新机交付量或有望成为全球第一，民用市场广阔2.8 产业链梳理及投资建议31 1、按库存周期的四个阶段来看，军工行业在、按库存周期的四个阶段来看，军工

6、行业在20202020年开启主动补库存，随后年开启主动补库存，随后20212021年批量采购到来，库存中年批量采购到来，库存中原材料不断主动原材料不断主动/被动进行补库，于被动进行补库，于20232023年达到原材料库存的高值，考虑到同期主机厂合同负债见底，年达到原材料库存的高值，考虑到同期主机厂合同负债见底，我我们们判断判断20232023年或为被动补库存结束阶段。行业或已于年或为被动补库存结束阶段。行业或已于2024Q12024Q1进入主动去库存阶段（企业收入、利润下降显进入主动去库存阶段（企业收入、利润下降显著），考虑到主机厂存货周转天数如中航沈飞约为著），考虑到主机厂存货周转天数如中航