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1、Presentation:回归零售本质，迈向星辰大海回归零售本质，迈向星辰大海Back to Retail Basics,Aiming for the Stars and Beyond本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)Equity A

2、sia Research李宏科李宏科Hongke Li 汪立亭汪立亭Liting Wang 胡佳璐胡佳璐Rebecca Hu 20 Dec 20242For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 复盘：中国超市龙头复盘：中国超市龙头，在转型变革中成长在转型变革中成长。发展历程：行业红利期（2010-14年）强化规模效应，开

3、店和同店共同驱动，生鲜供应链优势显著；变革期（2010-19年）被电商分流致同店回落，积极探索到家和小店但回报率较低；后疫情时代（2019-23年）收缩永辉生活和超级物种，剥离无效投资，同时成立富平子公司夯实生鲜供应链。2024年启动新一轮变革调优期。组织架构：历经五任董事会和至少三种组织架构，新一轮变革调优期名创拟收购永辉29.4%股权，同时新聘任两位副总裁，分别负责到店到家业务。经验与教训：创新渠道形态为主经验与教训：创新渠道形态为主，而未变革供应链而未变革供应链。永辉自2015年以来探索永辉生活、超级物种、mini店、会员店，收效甚微，我们认为原因在于公司更注重前端业态模型，即如何更快更

4、便利地触达用户，而未涉及后端供应链变革。零售的核心是供应链，线上or线下、大店or小店，只是用户购买商品的不同渠道，买的核心还是商品和服务。我们相信未来公司将充分汲取历史经验，优化机制、凝聚组织、重质提效，奔赴新一轮胖东来引导的“真诚与美好”。本轮调改的核心：商品与服务本轮调改的核心：商品与服务。进展：截至2024年11月底已开21家，预计25年春节前40-50家，25年拟调改超100家。要点：供应链提高加工类占比，大比例汰换食百，引流逻辑从单一生鲜品类拓展至生鲜+加工；同步优化门店硬件与管理机制。效果：调改门店收入多有显著增长，胖东来帮扶调改店日销提升10倍左右，永辉自主调改店日销提升6倍左

5、右，开业效应褪去后调改效果仍需持续跟踪。跟踪判断：我们建议，门店层面看UE（即调改店日销），公司层面看同店。我们认为，中国零售行业已过了仅依赖粗放开店的“量”增阶段，未来的成长驱动更多来自于“质”增，即提高单店效益，以高坪效高周转去强化规模效应。展望：回归零售本质展望：回归零售本质，迈向星辰大海迈向星辰大海。我们认为，中国线下零售市场集中度低，竞争加剧是外因，自身效率欠佳是主因。新一轮调优变革推进前台门店和中后台供应链全面调优转型，供应链改革的核心抓手在于：差异化的商品力，通过自有品牌、品质定制等逐渐形成渠道的品牌心智；规模化地降成本，推动盈利模式去KA，打造高效透明的采销体系。另同时需同步推

6、进组织机制的优化。本轮调改战略正确，道阻且长，但行则将至。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计2024-26年收入各699、726、777亿元，同比增长-11.2%、3.9%、7.1%，归母净利各-8.06、3.55、6.70亿元，同比增长39.3%、144%、88.8%；考虑到公司净利率仍在修复初期，给予2025年1倍PS，对应合理市值726亿元，目标价8.0元，维持“优于大市”的投资评级。风险提示：风险提示：门店调改进展及效果不及预期；投资收益和减值损失等的不确定性；行业竞争加剧。核心观点核心观点3For full disclosure of risks,valuation methodo