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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4141 Table_Page 公司深度研究|一般零售 证券研究报告 永辉超市（永辉超市（601933.SH）破釜沉舟，困境反转破釜沉舟，困境反转 核心观点核心观点：永辉超市为国内商超龙头，门店数量和营收规模名列前茅。截至 24H1，公司门店总数达 943 家，已覆盖 29 个省市。永辉超市的调改深度、决心领先于同行其他友商，公司破釜沉舟开始永辉超市的调改深度、决心领先于同行其他友商，公司破釜沉舟开始全盘梳理和调改，起底回升。全盘梳理和调改，起底回升。（1）调改进度：公司于 2024 年 6 月起在河南郑州开出首家胖东来调改店，到 202

2、5 年 1 月底（春节前）在 18个城市总共调改了 41 家门店，并计划于 2025 年调改到 200 家门店，明确全部调改完成时间点为 26 年年底；25 年计划关店 250-350 家，提速超预期。（2）主要调改动作：“人”方面，全面培训员工的服务力，同时增加员工福利，充分激励调动积极性。“货”方面，“宽类窄品”大幅汰换产品供给，直接上架胖东来自有品牌产品，同时胖东来遴选的商品直接通过供应链输送。“场”方面，取消动线，高投入全面升级门店装修，员工动态监督货架整洁。（3）调改效果：调改完成后初期，调改店均迎来客流翻倍、日销破百万元的盛况，在经历数周旺季后，门店的客流会有所回落，但客流和日销仍

3、稳定在了远高于调改前的水平。我们认为调改成效短期关注客流，中期关注日销持续性、稳态日销水我们认为调改成效短期关注客流，中期关注日销持续性、稳态日销水平等，长期关注公司所有门店营收和利润表现，当前公司调改仍处于平等，长期关注公司所有门店营收和利润表现，当前公司调改仍处于前半场。随着调改门店城市的增加、以及自主调改店运营时间拉长，前半场。随着调改门店城市的增加、以及自主调改店运营时间拉长，公司的各方面调改开始更追求细节和深度。公司的各方面调改开始更追求细节和深度。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 24-26 年归母净利润分别为-14.1/0.7/2.2 亿元，同比变化-5.8%/104

4、.7%/237.5%。参考可比公司估值，永辉的调改力度之深、范围之广都领先于可比公司，因此调改对于永辉的业绩弹性也大于可比公司，我们给予公司 25 年 0.8x PS，对应合理价值为 6.31元/股，给予“买入”评级。风险提示风险提示。消费情绪不及预期；市场竞争加剧，国内商超企业前后启动调改，区域内竞对或将抢占公司市场份额；资金周转风险等。盈利预测：盈利预测：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）90091 78642 68697 71611 78557 增长率（%）-1.1%-12.7%-12.6%4.2%9.7%EBITDA（百万元）3212 329

5、3 1578 3191 3311 归母净利润（百万元）-2763-1329-1406 66 223 增长率（%）29.9%51.9%-5.8%104.7%237.5%EPS（元/股）-0.30-0.15-0.15 0.01 0.02 市盈率（P/E）-633.88 187.82 ROE（%）-37.0%-22.4%-31.0%1.4%4.6%EV/EBITDA 18.44 14.52 38.78 17.83 15.86 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 4.62 元 合理价值 6.31 元 报告日期 2025-04-01 基本数据基本数据 总股

6、本/流通股本（百万股）9075.04/9075.04 总市值/流通市值（百万元）41926.67/41926.67 一年内最高/最低（元）7.64/2.09 30 日日均成交量/成交额（百万）286.69/1426.54 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）-32.06/15.79 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 SFC CE No.AOB364 021-38003653 相关研究：相关研究：联系人：杨起帆 021-38003554 -12%36%85%133%182%230%04/2405/2407/2409/2411/2401/