【公司研究】金禾实业-系列报告之一：全球食品添加剂领军者-20200817（54页）.pdf

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1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 金禾实业（金禾实业（0 00259702597） 公司研究/深度报告 主要观点：主要观点： 金禾实业是我们挖掘的又一只具备长期投资价值的公司。从价格周期从价格周期 看，看， 公司主要产品中安赛蜜价格虽处于历史高位， 但行业处于资本收缩 期， 价格有望维持； 三氯蔗糖价格处于历史底部， 在边际高成本产能支 撑下，三氯蔗糖价格难以下跌。与此同时，三氯蔗糖需求增速快，供给 侧今年扩张没有跟上， 因此价格有反弹趋势； 麦芽粉价格处于历史低位， 在边际产能支撑下下跌空间不大。 从资本周期看，从资本周期看， 安赛蜜由于需求结构 的变化， 已进入资本收缩期； 三

2、氯蔗糖处于结构性资本扩张期， 金禾的 成本随着规模化优势更加明显， 其他企业无法实现逆周期扩张， 只能瞠 乎其后； 麦芽粉资本开支放缓， 但公司仍在扩张压低价格， 钝化新进入 者意愿。 从成长性看，从成长性看， 公司现有 5 个规划项目推进， 完全投产后可贡献 净利润 7.49 亿元，将成为公司未来高速成长动力。从业绩稳定性看，从业绩稳定性看， 公司的弱周期食品添加剂营收占比越来越高，产品综合价格波动降低， 消费属性有望增强。 全球甜味剂龙头，消费属性显现全球甜味剂龙头，消费属性显现 金禾是安赛蜜、三氯蔗糖和麦芽酚等领域的全球龙头。公司现有 12000 吨/年安赛蜜产能和 5000 吨/年麦芽

3、酚产能，均位居全球首位；三氯蔗 糖以 4000 吨/年的产能位居全球第二位，2020 年底新增产能 5000 吨/ 年投产后， 公司三氯蔗糖产能达到 9000 吨/年， 雄踞全球首位。 公司已 实现从煤炭、硫磺、氯气、玉米芯等资源型原料，到甜味剂和麦芽粉等 食品添加剂单品， 再到“爱乐甜”等食品增甜配方的一体化生产、 一体 化销售、 一体化管理。 定远项目的投产还有望进一步减少公司大宗化工 原料占比，公司产品综合价格波动将更小，消费属性将更强。 从“无糖不欢”到“无甜不欢” ，甜味剂增速快从“无糖不欢”到“无甜不欢” ，甜味剂增速快 据我们华安化工测算，考虑 30%传统甜味剂（糖精和甜蜜素）市

4、场份额 被替代，可增加新型甜味剂（安赛蜜和三氯蔗糖）1.8 万吨需求，是现 在消费量的 1.45 倍；如果我国考虑传统甜味剂致癌和引发多种疾病风 险， 禁止使用， 则新型甜味剂有望全面替代， 将创造约 6.1 万吨需求缺 口。 安赛蜜寡头垄断格局已定安赛蜜寡头垄断格局已定 安赛蜜已形成寡头垄断格局， 由于原料双乙烯酮供给紧张， 且为上一代 普及产品， 行业进入资本开支收缩期。 同时， 安赛蜜边际产能开工率低， 导致完全成本接近市场价格， 有良好支持。 我们认为安赛蜜有望维持较 高价格。 我们华安化工测算， 金禾的安赛蜜完全成本为 2.35 万元/吨， 远低于竞争者，具备明显成本优势。 据我们测

5、算， 金禾实业与竞争者A、 B的完全成本， 分别为23478、 36547、 28629 元/吨，金禾分别具有 13069、5151 元/吨的成本优势。 三氯蔗糖正走向寡头垄断格局三氯蔗糖正走向寡头垄断格局 三氯蔗糖正向寡头垄断格局演进。 市场中 40%的产能完全成本在当前价 格下处于平衡或亏损状态。而我们测算得到金禾的完全成本仅有 14.6 万元/年，远低于行业平均水平。此外，金禾计划今年三氯蔗糖产能翻 1.25 倍，加上氯化亚砜原料配套和规模化生产，其成本有望进一步下 降。产能扩张、成本下降、价格无下降空间，金禾在三氯蔗糖上体现巨 金禾实业金禾实业系列报告之一系列报告之一：全球食品添加剂领

6、军者全球食品添加剂领军者 投资投资评级：买入评级：买入（首次）（首次） 报告报告日期日期： 2020-08-17 公司公司股价股价与沪深与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：分析师：刘万鹏刘万鹏 执业证书号：S0010520060004 电话：18811591551 邮箱： 相关报告相关报告 万润股份：海外业务受疫情影响，国内 业务增量可观2020.8.14 恒力石化：上半年业绩创历史新高，炼 化二期即将启动建设2020.8.13 荣盛石化：炼化一期顺利投产、二期快 速推进，步入成长路2020.8.12 华鲁恒升：疫情影响即将结束，业绩有 望回暖2020.8.12 光威复材：军品业务