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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 家居行业系列报告五 床垫行业：讲好“健康睡眠”故事，迈向品牌整合新阶段 2023 年 12 月 06 日 横向对比油烟机行业，高集中度+高端化。1）油烟机 vs 床垫：产品简单，高后悔成本+高频使用塑造品牌溢价。同样作为房地产后周期行业的床垫和油烟机品类有其相似点，均具备高品牌溢价，且产品创新曲线平缓，通过高费用率、高毛利率的飞轮实现增长。跨界竞争对手美的、苏泊尔由于品牌力不足，低价竞争结果不佳。2）老板电器坚持营销驱动+顺应渠道变化布局实现飞轮正循环。3）品牌第一性原理，行业集中度持续提升。2010 年 1 月-2

2、022 年 9 月，老板电器的零售量/零售额份额从 10%/15%提升至 27%/32%，行业零售量/零售额 CR2从 19%/30%提升至 49%/61%，且销售均价持续提升。4）不同点：价格带宽度差异带来集中度提升路径不同。床垫价格带显著宽于油烟机，单一品牌很难覆盖全价格带实现高市占率，需要外延收购获取更宽的品牌价格带推进集中。复盘美国床垫发展历史，行业具备持续整合潜力，且具有较强韧性。1）房地产下行周期，床垫行业韧性强。1984-1991 年和 2004-2009 年的房地产下行周期中，床垫出货/家具消费增速 CAGR 为 4.94%/4.20%和-0.35%/-3.51%，床垫行业显现

3、出较强的韧性。床垫的抗周期能力来自于高后悔成本助力提价、换新需求支撑销量。2012-2021 年，美国床垫市场出货额 CAGR 为 4.3%，其中量/价 CAGR 为 0.5%/3.8%，品类具备提价能力。1993-2007 年间美国 70%床垫消费由换新需求驱动，受房地产市场影响相对较小。2）行业整合潜力较大。2019年美国床垫行业 CR5 达 54.7%，2022 年中国床垫行业 CR5 仅 21.29%。床垫品类生产端具备规模优势，同时高毛利率高销售费用率正向循环的商业模式阻挡了外来者进入，行业强者恒强，龙头竞争优势显著。复盘美国床垫行业，前期产品+中期营销+横向并购驱动行业整合。市场下

4、行周期中，横向并购整合或增加。结论：床垫行业营销驱动，新进入者难以成功，龙头越大越强。1）床垫属于营销型产品，而非产品型或渠道型产品。床垫是长使用时间的产品，同时能够决定生活体验，且运输较为困难，带来了床垫的高后悔成本，品牌对产品质量的背书至关重要，因此对营销的依赖较高。2）价格战及跨界竞争很难成功，新进入者品牌认知度、企业基因不同，虽然完成 01 可行，但 110 的过程比较困难；3）床垫属于越大越强的生意，存量竞争背景下，行业流量越发分散，品牌力的打造难度加大，赛道极差会拉大，后续关注市场下行周期中，并购事件增加。投资建议：得益于较高的提价能力和持续增加的换新需求，量价齐升下床垫行业抗周期

5、能力强。对标美国，我国床垫行业的集中度仍有较大提升空间。床垫属于营销驱动型行业，存量竞争背景下流量越发分散，品牌力的打造更为困难，而龙头企业深耕多年，可以通过深化多年积累的品牌形象打造差异化，具有先发优势，外来者进入较为困难。同时对标美国，行业承压背景下床垫行业有望进入并购整合阶段，集中度有望提升，推荐床垫行业龙头企业慕思股份和喜临门。风险提示：房地产销售不及预期，终端渠道拓展不及预期，原材料价格波动。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 001323.SZ 慕思股份 31.05

6、1.77 2.03 2.26 18 15 14 推荐 603008.SH 喜临门 18.30 0.61 1.42 1.66 30 13 11 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2023 年 12 月 5 日收盘价）推荐 维持评级 分析师 徐皓亮 执业证书：S0100522110001 邮箱： 研究助理 谭雅轩 执业证书：S0100123070004 邮箱： 相关研究 1.造纸行业点评：当前时点，造纸投资再思考-2023/12/04 2.“碳中和”深度报告：一文读懂 CCUS-2023/12/03 3.MRO 产业复盘专题：20 年 20 倍，固安捷成长启示录-2023