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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 东阿阿胶东阿阿胶(000423 CH)刮骨疗伤，君子豹变刮骨疗伤，君子豹变 华泰研究华泰研究 更新报告更新报告 投资评级投资评级(上调上调):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):58.45 2023 年 7 月 10 日中国内地 中药中药 新人新能量，冬去见春生新人新能量，冬去见春生 东阿阿胶过去通过高举高打实现品牌价值的提升，而与合作伙伴、消费者沟通不足。2019 年随着市场容量饱和与渠道库存高企，公司三张报表进入衰退，此后公司不断求变，从 2020 年利润表扭亏到 2021 年细枝末节变革直至 20

2、22 年新任总裁程杰进入公司、大刀阔斧改革、注入新能量。我们认为公司资产负债表与现金流量表基本修复完毕、利润表将迎来强劲势头，预计2023-25 年实现营收 49.5/61.0/75.5 亿元（同比+22/23/24%），归母净利11.1/14.9/19.6 亿元（同比+42/35/31%），给予 2023 年 PE 34x（可比公司均值 34x），目标价 58.45 元，调高评级至“增持”。高层高层变动变动，中层换血，宣告新生，中层换血，宣告新生 1）亏损后华润集团充分介入，华润系：阿胶系在非独立董事席位从 2018年 3:4 变至 2022 年 5:2、高管席位从 2020 年 2:7 变

3、至 2022 年 3:3；2）新任总裁程杰 2022 年初进入公司、全面主导内部变革，对内推进组织重塑（47个二级组调整了 35 个）与人员优化（中层以上 60%人员变动），对外推进业务重塑，以“春雷行动”铁腕整顿市场秩序，维价阿胶块 999 阿胶浆 333、价格到位率从 1 月 2030%稳步升至至 9 月 8090%；3）7 月启动“炼行计划”，为期近一年，聚焦重点省中心，带动动销提升，公司在阿胶品类的市场份额从 2Q22 的 56%稳步提升至 2M23 的 67%。稳住阿胶块，巧干阿胶浆，培育消费品稳住阿胶块，巧干阿胶浆，培育消费品 我们预计 2023-25 年阿胶系列产品收入 45.9

4、/57.2/71.6 亿元（+24/25/25%yoy）：1）阿胶块因缺少宣传近年市占率下滑，在品牌唤醒下未来市占率有望稳步回升，十四五末发货量有望重回十三五期间平均水平 1200 吨，预计202325 年收入同比+15/20/20%；2）复方阿胶浆告别礼品市场、回归药品属性，有望借助医保解限与高质量循证依据（癌因性疲乏）冲击 30 亿大品种，预计 202325 年同比+30/40/40%；3）我们预计其他产品 202325 年同比+40/17/18%，其中阿胶糕从山东北京向全国市场迈进、有望 25 年冲刺810 亿元，阿胶粉 20 年上市、凭借便利性 23 年有望培育为亿元品种。盈利能力有望

5、持续修复盈利能力有望持续修复，调调高高评级至“增持”评级至“增持”我们预计公司终端价格体系的稳定维护、原材料成本仍有优化空间、高毛利业务的扩张，有望带动十四五期间净利率恢复至2530%。我们预计2023-25年 实 现 营 收 49.5/61.0/75.5 亿 元（同 比+22/23/24%），归 母 净 利11.1/14.9/19.6 亿元（同比+42/35/31%），给予 2023 年 PE 34x（可比公司均值 34x），目标价 58.45 元，调高评级至“增持”。风险提示：纯销不及预期，价格体系波动风险，新品培育不及预期等。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002

6、SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 张云逸张云逸 SAC No.S0570519060004 +(86)21 3847 6729 联系人 高初蕾，高初蕾，PhD SAC No.S0570121070180 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)58.45 收盘价(人民币 截至 7 月 7 日)49.17 市值(人民币百万)31,664 6 个月平均日成交额(人民币百万)301.02 52 周价格范围(人民币)31.00-54.71 BVPS(人民币)16.40 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预