安踏体育-港股公司研究报告-集团化运营模式成熟多品牌赋能长期增长-230406（28页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2023 年 04 月 06 日 安踏体育安踏体育（02020.HK）集团化运营模式成熟，多品牌赋能长期增长集团化运营模式成熟，多品牌赋能长期增长 2023 年 1-2 月份终端销售环比稳健复苏，同比增速在高基数上有所波动，全年来看消费复苏态势明显，安踏体育作为行业龙头之一，短期流水稳健增长，同时营运质量健康，2023 年我们预计公司营收增长 16%左右，利润率改善明显，本次报告旨在对公司投资价值以及长期驱动力进行分析。安踏品牌：安踏品牌：品牌向上品牌向上推进推进中，同时中，同时 DTC 渠道效率有望逐步提升渠道效率有

2、望逐步提升。2022 年安踏品牌营收同比增长 15%至 277 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 18%。我们认为当前时点安踏正处于品牌向上过程，一方面安踏长期担任奥运会合作伙伴为品牌以及产品专业属性背书，同时强化与年轻消费者群体的联系提升品牌渗透率。在渠道方面，2020 年品牌开启 DTC 转型计划，强化对于渠道的控制，以提升和改善零售效率，2022 年 DTC/电商/传统批发渠道收入占比分别为 49%/35%/16%，混合运营模式门店数量超过 7000 家，我们认为随着消费环境稳定，经营效率提升，DTC 渠道零售效率有望逐步提升。Fila 品牌：品牌：品类结构优化品类结构优化效果

3、显著，效果显著，进入高质量增长通道进入高质量增长通道。2022 年 Fila 品牌营收同比下滑 1%至 215 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 26%。我们认为当前 Fila 已经进入高质量增长阶段，渠道数量整体基本保持稳定（截止 2022 年 Fila 拥有线下门店 1984 家，比年初净关 70 家），品牌聚焦店效提升，通过“开大店关小店”优化店铺形象，同时在产品结构中拓展专业运动品类，强化对于网球、高尔夫、健身、瑜伽等小众运动的布局，通过产品结构的持续优化带动店效提升。其其他品牌：他品牌：细分赛道景气度高，细分赛道景气度高，迪桑特和可隆体育高速增长迪桑特和可隆体育高速增长。2

4、022 年公司其他品牌营收同比增长 26%至 44 亿元，近两年在露营、徒步、滑雪等户外运动热潮的推动下，Kolon 和迪桑特迎来黄金发展阶段，后续线下驱动仍将通过产品以及品牌影响力的提升驱动店效增长。合营公司合营公司 Amer：合营公司发展顺利，“合营公司发展顺利，“5 个个 10 亿欧元亿欧元”计划计划加速推进加速推进。2022年合营公司 AS Holding 营收同比增长 21.8%至 240 亿元人民币，全年公司分占合营公司盈利约 2800 万元，此前公司针对亚玛芬发展提出“5 个 10 亿欧元”的计划，力争 2024 年 Arcteryx 始祖鸟、Wilson 威尔森、Salomon

5、 萨罗蒙、中国市场、DTC 渠道分别实现 10 亿欧元的销售额，当前随着国际经济形势趋稳，公司将加速推进“5 个 10 亿欧元”目标的实现。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下多品牌布局成果显著，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 622.62/727.61/833.41 亿元，同比增长 16%/16.9%/14.5%，归母净利润为 95.53/114.41/136.84 亿元，同比增长25.9%/19.8%/19.6%，现价对应 2023/24 年 PE 为 27/23 倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示：门店拓展与整改力度不及预期，

6、消费环境复苏不及预期，多品牌运营及海外业务开展存在不确定性，人民币汇率变动带来业绩波动。财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）49,328 53,651 62,262 72,761 83,341 增长率 yoy（%）38.9 8.8 16.0 16.9 14.5 归母净利润（百万元）7,720 7,590 9,553 11,441 13,684 增长率 yoy（%）49.6-1.7 25.9 19.8 19.6 EPS 最新摊薄（元/股）2.84 2.80 3.52 4.22 5.04 净资产收益率（%）26.0 21.8 23.4 2