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1、金星啤酒“中式风味精酿”带来的启示核心观点：金星啤酒是一家怎样的公司？深耕中原四十载，转型中式风味精酿领航者。金星啤酒是一家地处河南、拥有四十余年历史的区域啤酒企业。在行业整合期，公司通过体制改制与多元化探索实现“自救”，并于2024年精准切入“中式精酿”赛道，实现了营收与净利的快速增长。截至25Q3，公司中式精酿产品收入占比已达78.1%，带动整体毛利率从2023年的27.3%跃升至47.0%。按2024年零售口径计，金星已成为中国第八大啤酒企业、第一大“风味精酿”啤酒企业，成功完成从传统工业淡啤向高溢价风味精酿的赛道跨越。金星带来的启示：中国精酿发展的“照本宣科”与“中国特色”。照本宣科：

2、精酿是工业化高度集中后的必然产物。参考美、英、日、德等国经验，精酿品类的快速扩张通常滞后于工业拉格的成熟周期，是行业高度垄断、产品极度单一后触发的补偿性消费，其崛起与行业集中度显著正相关。中国当前CR5已达高位，精酿的渗透与增长符合国际规律。同时受限于规模效应，区域小酒企必须通过高定价延续经营。啤酒龙头与精酿啤酒企业的报表区别之处。金星啤酒相较啤酒龙头规模小、吨价高、盈利强，人均效率来看并未有明显优势，但得益于吨价更高、人均创收与创利更强，同时金星单经销商销量与营收显著低于龙头，可见其销售更多依赖于产品而非渠道，在大单品放量的情况下产能利用率能够跟上龙头企业表现，由此可见啤酒龙头经营稳定性之强

3、，而精酿啤酒厂则随产品周期获得成功。投资建议：关注行业逻辑从供给侧走向需求侧，“小厂探路，大厂决策”。啤酒行业产业逻辑正经历从供给侧垄断保障利润，向需求侧驱动增长的转变。金星的快速增长验证了需求侧新变化是推动行业增长的主要抓手。未来行业将呈现“小厂探路风口、大厂决策押注”的竞争形态。核心推荐仍在改革过程中、狮王精酿储备丰富的燕京啤酒，近年持续快速推新布局中式风味精酿的重庆啤酒，建议关注两大啤酒龙头华润啤酒与青岛啤酒，当前具备较强股息率配置价值、后续精酿赛道布局有望带来EPS加速增长“期权”。风险提示。精酿行业竞争加剧，高端化与精酿发展不及预期，食品安全问题。一、金星啤酒是一家怎样的公司？谁是金

4、星啤酒？中国啤酒行业前五大公司均为上市公司，分别为华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒（嘉士伯中国），根据金星啤酒招股说明书，金星啤酒是一家地处河南、在啤酒市场耕耘四十余年的区域啤酒企业，按2024年零售额及零售量计，金星啤酒是中国第八大啤酒企业、第五大本土啤酒企业，截至25Q3末，金星啤酒营收/归母净利润分别同比+191%/1096%至11.1/3.1亿元，主要系公司中式精酿产品营收从9M24的3564万元迅速增长至8.7亿元，而其他啤酒产品营收同比-29.6%，金星啤酒已经成为中国精酿啤酒第三大企业、第二大本土精酿啤酒企业、第一大“风味精酿”啤酒企业。(divcenter)图1

5、：中国啤酒企业CR4情况(/divcenter)复盘金星啤酒的历史沿革，我们认为金星啤酒和金星集团（筹备上市主体金星啤酒的大股东）的发展史是中国啤酒工业化进程的典型注脚，是区域小啤酒企业在行业巨头冲击下的一场“自救指南”，也是行业红利对坚守者的奖励。1982-2012年：规模红利驱动下的区域巨头崛起。据公司招股说明书，1982年金星啤酒前身郑州市管城回族区东风啤酒厂成立，公司把握住了城镇化初期的消费红利，通过“产销一体化”的快速复制，在河南及周边市场确立了深厚的护城河，1993年占据了河南省啤酒行业第一的位置，随后的西部大开发过程中持续向西进取，2001年“金星小麦啤酒”被指定为钓鱼台国宾馆国

6、宴特供酒，这一时期的金星啤酒是中国啤酒行业发展初期的缩影，但不同于一些小啤酒企业被收购的结局，据北京商报，或因金星啤酒产权不清晰，使得2003年前后金星啤酒与安海斯布希（后与英博集团合并为百威英博）、日本麒麟啤酒等公司的合资谈判以失败而告终，2011年时任金星啤酒副董事、现任董事长的张峰曾表示2011年金星啤酒完成改制后谋求直接上市。2013-2016年：行业整合期的多元化迷失与增长瓶颈。2013年后在人口结构等因素的影响下中国啤酒行业步入“缩量”发展阶段，消费总量触顶叠加行业集中度提升，传统工业啤酒的边际利润受阻，金星啤酒并未在几大啤酒龙头“跑马圈地”式收购过程中出让股权。公司曾尝试通过“啤