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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年1212月月2727日日优于大市优于大市李宁（李宁（02331.HK02331.HK）产品筑基，营销蓄势，重估在即产品筑基，营销蓄势，重估在即核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告纺织服饰纺织服饰服装家纺服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-S0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值21.20-22.30 港元收盘价19.00 港元总市值/流通市值49

2、111/49111 百万港元52 周最高价/最低价20.48/13.04 港元近 3 个月日均成交额316.11 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告李宁（02331.HK）-第三季度流水下滑中单位数，四季度新品有望密集发布 2025-10-26李宁（02331.HK）-上半年收入增长 3.3%，经营利润微增而净利润下滑 2025-08-24李宁（02331.HK）-第二季度流水增长低单位数，库销比环比改善 2025-07-15李宁（02331.HK）-第一季度流水增长低单位数，折扣率同比改善 2025-04-29李宁（02331.HK）-全年收入增长 4%，

3、品类表现分化 2025-03-30运动行业：持续扩容，圈层细分。运动行业：持续扩容，圈层细分。中国运动户外鞋服行业2025 年市场规模约4400亿元，在经历疫情前的高速增长和疫情波动后，目前增速放缓在6%左右，同时内部结构发生显著变化：1）专业运动品类增长强于时尚运动，包括跑步、户外和细分小球运动等领域增长强劲，但篮球市场较为承压；2）品牌格局从集中走向分散，从2019-2025 年，行业CR10从76%降至68%，先后发生国货崛起到垂类占优的趋势。公司近况复盘公司近况复盘：“国潮旗手国潮旗手”的折戟与重振的折戟与重振。2019-2021 年，公司在国潮红利中产品力与品牌力共振，业绩大幅增长，

4、2021 年净利润达40 亿元，相当于3 年前的5.6 倍；2022-2024 年，随着国潮退温及宏观经济压力，公司渠道结构和库存问题凸显，进入调整期，营收增速放缓至个位数，净利率从高双位数回落至10%出头；2025年，经过库存管控与渠道优化，公司直营渠道经营利润率见底回升，同时拿下至 2028 年的奥运周期的核心营销资源，新产品与新店型也开始同步发力，有望重振品牌势能。股权层面，李宁家族通过非凡领越持续增持，持股比例从11.23%升至14.27%，彰显长期信心。产品周期产品周期：时尚退潮时尚退潮、专业发力专业发力，品类细化拓展新机遇品类细化拓展新机遇。上一轮品牌势能上升期，公司的主导品类是篮

5、球和运动生活，其在近几年大幅回撤，占比从2021年峰值71%下滑至2025 年上半年的46%；跑步品类强势崛起，2023-2024 年增速达 25%-45%，占34%成为公司第一大品类。公司篮球鞋在经历量价齐跌后，价格逐步企稳，新IP系列销量攀升；跑鞋矩阵持续扩张，2025 年底发布的“超胶囊”科技有望助推跑鞋延续增长动能。同时，公司推出“荣耀金标”系列和户外系列，覆盖泛运动生活多元需求，为品类注入新增量。渠道布局渠道布局：调整初现成效调整初现成效，圈层细化有望开拓增量市场圈层细化有望开拓增量市场。2024年起，公司主动缩减直营门店规模，控制门店面积，带动直营经营利润率从2023 年约10%的

6、低谷回升至2025 年上半年的中双位数。批发渠道保持稳定，加盟门店数小幅增长，反映经销商信心逐步恢复。2025年底，公司推出融合奥运元素的“龙店”和户外专门店，通过店型细分化精准切入圈层市场。若品牌势能回升，现有门店的店效和折扣率改善有望撬动经营杠杆，推动新一轮渠道扩张。营销发力营销发力：从从“天降红利天降红利”到主动出击到主动出击，效果初步显现效果初步显现。李宁营销费用率过去多年低于10%，2025 年起计划提升至低双位数，营销资源加持方向包括：签约中国奥委会，锁定2025-2028 年核心奥运资源；加大跑步品类投入，通过马拉松赛事与精英运动员强化新品曝光；篮球领域代言人杨瀚森、吉米巴特勒的