国联民生证券星源材质深度报告对公司盈利进行了详细测算。2025年公司归母净利润仅0.36亿元（-88.2%），为近年业绩最低点，行业价格战导致湿法基膜跌至0.74元/平谷底。2026年拐点确立，预计归母净利润7.80亿元（+2044%），2027年15.22亿元（+95.2%），2028年21.57亿元（+41.7%）。当前股价对应26-28年PE分别为23倍、12倍、8倍，从2025年495倍的"亏损边缘"估值跃升至2026年23倍的成长股估值，盈利弹性巨大。隔膜价格回升、海外高毛利放量、5μm结构性溢价、固态业务贡献四重驱动。

预计2026-2028年实现营收60.46、92.29、117.78亿元，同比增速46.6%、52.7%、27.6%。营收增长核心引擎来自湿法隔膜：预计2026-2028年湿法隔膜营收49.73、81.20、105.91亿元，同比增速65.0%、63.3%、30.4%，销量41.4、56.0、73.0亿平。单价受益于5μm超薄隔膜渗透率提升及海外订单执行，从1.20元/平上升至1.45元/平。干法隔膜预计2026-2028年营收10.19、10.50、11.22亿元，销量14.6、14.0、15.0亿平，单价从0.70元/平稳步提至0.75元/平。固态业务2026年贡献收入2-3亿元，2027年5-8亿元。综合毛利率从2025年23.0%修复至2028年36.0%。

毛利率修复三大驱动力。隔膜价格回升：湿法基膜从底部0.74元/平回升至0.82-0.88元/平，2026年均价预计恢复至1.02-1.08元/平，涂覆膜1.07-1.13元/平，累计涨幅较底部约40-50%。海外高毛利放量：2024年海外毛利率49.4%为国内25.3%的近两倍，马来西亚、瑞典基地2026年底至2027年上半年投产后，海外收入占比有望从2025年约14%提升至2028年30%以上。5μm结构性溢价：5μm单平售价较7μm高0.2-0.3元，渗透率从15%向80%提升过程中持续贡献溢价。涂覆产品占比已达74%，高价值产品占比提升进一步优化毛利率。预计2025-2028年毛利率从23.0%→32.1%→35.1%→36.0%，每提升1个百分点对应约0.8-1.2亿元利润增量。

2025年期间费用率约22.4%，同比增加5.4pct，主因净利息支出及汇兑损失、固态电池与半导体材料研发投入加大。2026年Q1期间费用率22.28%，同比增加1.47pct，管理费用率2025年为9.2%→2028年预计降至7.5%。销售费用率维持约1%的低位水平，管理效率稳定。研发费用率2025年6.7%→2028年预计6.0%，虽维持高投入但规模效应摊薄。经营现金流2025年7.53亿元→2028年预计36.62亿元，CAGR69%。资本开支2025年37.78亿元为高峰，2026年预计15.97亿元，2027-2028年降至15.15亿元。随着海外产能落地，资本开支高峰期已过，自由现金流将显著改善。

星源材质当前股价对应26-28年PE分别为23倍、12倍、8倍，三年利润复合增速约290%，PEG仅0.08（以2025年低点为基数）或0.3（以2026-2028年均值计）。可比公司（隔膜行业）26-28年PE均值为22、15、12倍；可比公司（锂电池产业链龙头）26-28年PE均值为22、16、12倍。公司27-28年PE显著低于可比公司均值，考虑隔膜行业周期拐点确认、海外高毛利产能进入放量期、半导体打造第二成长曲线，估值存在明确修复空间。维持"推荐"评级，目标价对应2027年15-18倍PE，较当前股价存在25-50%上行空间。

星源材质盈利预测与估值

指标	2025A	2026E	2027E	2028E
营收（亿元）	41.25	60.46	92.29	117.78
归母净利（亿元）	0.36	7.80	15.22	21.57
同比增速	-90.0%	+2044%	+95.2%	+41.7%
PE（X）	495	23	12	8
毛利率	23.0%	32.1%	35.1%	36.0%