湘财证券煤炭行业深度报告指出，火电发电量正迎来边际改善。2025年5月规上工业火电同比增长1.2%，而4月为下降2.3%，实现由降转增的积极转变。同期水电下降14.3%，降幅比4月份扩大7.8个百分点。核电、风电、太阳能发电增速均出现放缓，6月起非化石能源进入淡季周期，火电需求受到的挤压将进一步减弱。迎峰度夏临近，火电需求有望持续改善，拉动动力煤消费增长。

5月规上工业发电量7378亿千瓦时，同比增长0.5%。分品种看，火电由降转增是最值得关注的结构性变化。5月火电同比增长1.2%，而4月为下降2.3%，单月增速环比提升3.5个百分点。1-5月火电累计发电量同比增长0.3%，累计增速由负转正。火电的边际改善主要得益于水电出力的显著下滑——5月水电同比下降14.3%，降幅比4月份扩大7.8个百分点。水电的大幅回落释放了火电的发电空间。核电、风电、太阳能发电增速分别放缓至+6.7%、+11.0%、+7.3%，对火电的替代效应边际减弱。

6月起非化石能源发电将进入传统淡季周期。从历史季节性规律来看，核电、风电、太阳能发电在6-8月的发电量增速通常低于其他月份。5月份风电、太阳能发电增速已分别较4月放缓1.7和9.4个百分点，核电增速放缓5.7个百分点。水电方面，6月水电出力达到去年同期水平的概率较低，因为2024年6月水电基数较高。综合来看，6月随着非化石能源发电量同比增速继续放缓，火电需求受到的挤压将进一步减弱。火电具有调峰能力强、响应速度快的优势，能够迅速应对电力需求的波动。在迎峰度夏电力需求高峰期间，火电能够及时增加发电量，满足电网的高峰负荷需求，保障电力供应的稳定性。

2025年1-3月受水电大幅好转影响，火电被替代效应较为明显。但自4月开始清洁能源的不稳定性显现。水电发电量受来水情况影响极大，5月水电降幅扩大至-14.3%，印证了水电出力的不稳定性。风电、太阳能发电受气候条件影响同样较大，出力波动明显。由于气候条件对水力发电、风电等可再生能源发电量有较大影响，火电作为可控能源，可以在可再生能源发电量减少时及时补充电力缺口，保障电网的稳定运行。长期看，火电在电源结构中压舱石的角色难以替代。火电需求的边际改善有望持续拉动动力煤消费，叠加供给端的收缩趋势，煤炭行业供需格局正从宽松走向紧平衡。

6-8月迎峰度夏是全年电力消费的高峰期，也是动力煤消费的核心旺季。随着气温升高，居民和商业空调用电需求大幅增长，电厂日耗煤量有望显著提升。在火电边际改善、供给端收缩的双重驱动下，动力煤价格有望企稳回升。建议关注动力煤龙头企业的配置价值。

各类电源发电量同比增速变化

电源类型	4月同比	5月同比	变化
火电	-2.3%	+1.2%	由降转增
水电	-6.5%	-14.3%	降幅扩大7.8pp
核电	+12.4%	+6.7%	放缓5.7pp
风电	+12.7%	+11.0%	放缓1.7pp
太阳能	+16.7%	+7.3%	放缓9.4pp