在工业化成熟期的大背景下，钢铁行业正经历从成长向价值的历史性转变。国盛证券《江河万古流》报告数据显示，华菱钢铁、宝钢股份、首钢股份、新钢股份、南钢股份五家上市钢企当前市值与固定资产原值比率已降至0.23至0.60倍区间，普遍处于历史估值低位。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件。2025年产能利用率边际回升有望促使黑色冶炼业资产价格均值回归。本文基于市值/重置成本、PB-ROE、国际比较等多维度框架，评估钢铁行业估值修复空间。

市值与固定资产原值的比率是衡量重资产行业估值水平的核心指标之一。当前华菱钢铁该比率为0.23、宝钢股份0.23、首钢股份0.33、新钢股份0.51、南钢股份0.60。对比历史高点和低点来看，华菱钢铁历史最高估值为0.61倍、最低为0.17倍，当前处于历史较低分位；宝钢股份历史最高0.52倍、最低0.19倍，当前同样处于低位区间。这意味着即便仅回归历史均值，相关标的仍存在可观的估值修复空间。周期问题一定可以用时间解决——没有一个周期是永远向下的，经济增长在"不平衡—平衡—不平衡—平衡"的演变过程中螺旋式上升。

在行业的生命周期中，成熟期企业从估值下降重新转入估值提升。PB-ROE估值框架显示，在折现利率2%至5%的假设下，持续ROE 5%至15%对应PB约0.6至3.8倍。工业化成熟期的宏观特征注定了股票市场繁荣的开启。一方面大部分行业进入成熟期，竞争格局优化、寡头利润长周期提升；另一方面成熟期利率长周期下降、企业开支意愿下降、赚取现金流进入理财池并作为资金供给端流入全社会。资金流向上，成熟行业内现金累积较高的优势企业开始大量分红或回购。居民购房进入缓和期后房股收益转换形成跷跷板效应。多重资本过剩阶段（政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩）构成了资本市场黄金期的时代基础。

主要上市钢企市值/固定资产原值比率（2025年2月19日）

证券简称	2024年固定资产原值（亿元）	当前市值（亿元）	比率
华菱钢铁	1,318	306.1	0.23
宝钢股份	6,225	1,456.9	0.23
首钢股份	729	237.9	0.33
新钢股份	239	121.4	0.51
南钢股份	451	270.6	0.60

日本在1976年进入工业化成熟期后，钢铁行业股价指数在1970年代末至1980年代持续上行。行业景气度与构成结构显著改变——集中度提升、技术与钢种升级、大型化与集约化持续推进，行业盈利、钢价与上市公司股价呈现出同步繁荣的局面。1971年至1980年间，日本钢企产品销售收入从43,996亿日元增长至178,640亿日元，行业增加值从15,568亿日元增长至44,519亿日元。1992年G7购买力平价GDP占全球超过40%、金砖五国仅占18%；2023年金砖五国占比超过50%、G7不到30%。中国工业生产大约相当于G7的总和。这一力量对比的变化反映在全球资本市场配置中，成熟期工业国的钢铁行业估值有望迎来系统性提升。

冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件。周期问题一定可以用时间解决，可以靠价格去调整供需。2024年粗钢产量调控、节能降碳等政策对供给端形成约束预期。2025年周期产能利用率的边际回升有望促使黑色冶炼业资产价格均值回归，产业政策配合对供给端约束加大将加快这一过程的速度。推荐受益于普钢盈利复苏的华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、宝钢股份等；受益于油气、核电景气周期的久立特材；受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管；受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份；受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份；受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈。