2024年11月，市场利率定价自律机制发布非银同业存款自律倡议——非银同业活期存款利率不得超过7天逆回购政策利率。短短两个月，非银金融机构存款下降4.29万亿元；但五个月后，存款规模已恢复并超过倡议前水平。农业银行这份研究揭示了“规范-调整-再平衡”的完整传导链条，以及货币政策传导效率显著提升的实证证据。

《自律倡议》实施后，非银同业活期存款吸引力降低，市场流动性从同业存款市场向一般存款市场、债券市场及回购市场流动。2024年12月至2025年1月，非银金融机构存款连续两个月下降，累计下降4.29万亿元。与此同时，居民、企业、政府三部门存款自2024年11月开始明显上升，截至2025年3月已增至284.8万亿元，较2024年11月末增长14.3万亿元。

然而，由于商业银行一般资产负债缺口持续存在，非银同业存款自2025年2月开始回升。截至8月末恢复至34.06万亿元，已超2024年11月末的31.36万亿元。这一“下降-回升”过程反映了流动性在大类资产间的完整再平衡——非银机构根据各类资产综合比价动态调整配置结构。

在商业银行同业负债内部，流动性从同业存款向同业存单流动。国有大行及全国性股份行2025年同业存单备案规模总额约21万亿元，较2024年初始备案规模增加32.48%。截至2025年5月，非银机构持有的上清所同业存单余额约15万亿元，较2024年11月末增加3.8万亿元。二季度，公募基金对同业定期存款的配置比例也开始恢复，久期逐步拉长。

农业银行采用局部投影法（LP）估计了《自律倡议》前后的货币政策传导效率变化。以2024年12月初为分界点，对比2024年7月-11月和2024年12月-2025年6月两个阶段，DR001对1年期、3年期、5年期和10年期国债收益率的传导效果。

结果显示，《自律倡议》规范后各期估计系数明显大于规范前，系数显著性也明显更强——货币政策传导效率显著提升。这一实证结论来自四个传导路径的协同作用：一是强化同业存款利率与政策利率联动性，非银同业活期存款参考7天逆回购政策利率定价，2025年5月降息后同业存单利率在两天内下行8BP。二是推动期限利差收窄，2024年12月至2025年6月，1年期AAA存单收益率与DR007平均点差从25BP收窄至-2BP，10年期国债与DR007点差从44BP收窄至-7BP。三是压缩套利空间，此前大型企业通过低息贷款获取资金后转化为同业存款套利的现象被有效消除。四是降低银行负债成本并传导至贷款端，2025年1-6月新发放企业贷款加权平均利率降至3.30%，较2024年同期下降约45BP，降幅超过政策利率调降幅度（40BP）。

农业银行提出四点建议。第一，加强商业银行负债主动管理——基金及理财等非银金融机构可配置同业定期存款比例大幅下降，商业银行同业负债久期被动缩短、稳定性下降，应拓展负债来源和渠道，运用多种负债工具加强主动管理，降低期限错配风险。

第二，全面规范存款利率水平，防止出现新的“利率高地”——银行客户同业活期存款不在此次规范范畴，资金压力大的银行可能加大吸收资金相对充裕银行机构的资金。应实现存款利率自律管理全覆盖，维护各类市场有序竞争。

第三，持续推进利率市场化，促进金融市场和产品不断创新——自律管理主要是为了填补市场行为与行政管制之间的空白，有利于充分发挥存款利率联动调整机制的作用，应发挥贴近市场、柔性指导、微观精准等优势。

第四，加力发展直接融资——当前我国直接融资占比还较低，资本市场对经济转型升级的支撑作用还有待加强。伴随金融脱媒和广义资管的不断发展，非银金融机构的流动性不断增多，应加大力度发展直接融资，丰富资产供给，促进非银金融机构直接支持实体经济。