【公司研究】长江电力-投资价值分析报告：投资赋能源远流长-20200922（20页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 投资赋能，源远流长投资赋能，源远流长 长江电力（600900）投资价值分析报告2020.9.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用分析师 S1010515080002 武云泽武云泽 公用分析师 S1010519100003 公司公司对外投资对外投资战略意义升级，战略意义升级，从平滑业绩从平滑业绩的的“稳定器”转变为“稳定器”转变为释放核心水电站战释放核心水电站战 略价值略价值、实现业绩与股东回报长期成长的“放大器”，并有望帮助公司突破传统水实现业绩与股东回报长期成长的“放大器”，并有望帮助公司突破传统水 电商业模式

2、与估值的局限。看好对外投资对公司长期提振，维持“买入”评级。电商业模式与估值的局限。看好对外投资对公司长期提振，维持“买入”评级。 对外投资：始于水电，不止于水电对外投资：始于水电，不止于水电。公司对外投资曾长期充当平滑枯水年业绩 及股息的“稳定器”。但随着在手流域开发接近尾声，远期来看，公司有望凭 借对外投资突破传统水电公司商业模式与估值的局限：公司成长将不再单纯依 赖于水电装机的成长；业绩对来水与电价的敏感性有望降低；估值依然适用 DCF/DDM 方法，而永续增长率有望高于水电行业隐含的零增长假设。 投资规模：投入加速，贡献升级。投资规模：投入加速，贡献升级。为了服务于公司发展战略，并配合

3、新会计准 则的要求，公司近年来对外投资明显加速，并力图通过推动权益法核算实现投 资对业绩的稳定贡献。2019 年，公司投资收益 30.7 亿元，已达到利润总额的 11.5%。 截至 2020 年半年度， 公司长期股权投资帐面总价值已达到 458.5 亿元， 占总资产的 13.8%；若考虑 4 月底并表的秘鲁 LDS 以及其他股票投资，公司对 外投资合计占总资产比重料已接近 25%。 投资领域：聚焦主营，战略优先。投资领域：聚焦主营，战略优先。截至 1H2020，公司对外投资帐面价值有 83% 在电力产业链，11%在金融领域，另有 6%的早年多元化投资。近年来，公司新 增对外投资几乎完全聚焦于电

4、力主营的战略布局，包括：在流域上游寻求联 合调度，在产业链下游拓展配售电布局，加强海外投资，与主要售电区 域的地方能源平台强化股权纽带。公司由此有望放大核心水电资产的产业链价 值。 投资效益：增厚业绩，重视现金。投资效益：增厚业绩，重视现金。公司近 12 年长期股权投资加权平均 ROA 为 6.4%， 非常接近公司 6.7%的整体 ROA， 其中 20172019 年长期股权投资 ROA 为 7.8%/7.7%/7.3%，连续跑赢公司 7.4%/7.6%/7.3%的整体 ROA，实现增厚盈 利。由于权益法核算不以分红为前提，预计公司或将推动参股公司强化分红， 从而强化投资收益的现金兑现率，支撑

5、后续投资与分红。 风险因素：风险因素：对外投资收益低于预期，对现金流的占用高于预期，投资领域过度 发散，来水发电低于预期，上网电价低于预期。 投资建议：投资建议：我们维持公司 20202022 年 EPS 预测为 1.02/1.05/1.09 元，现价 对应动态 PE 为 20/20/19 倍，看好对外投资对公司业绩、股息与估值的长期利 好，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 51,214 49,874 53,262 57,200 57,418 营业收入增长率 2.1 -2.6 6.8 7.4 0.4 净利润(百万

6、元) 22,611 21,543 22,525 23,075 23,879 净利润增长率 1.7 -4.7 4.6 2.4 3.5 每股收益 EPS(基本)(元) 1.03 0.98 1.02 1.05 1.09 净资产收益率 ROE% 15.9 14.4 14.3 14.1 13.9 PE 20 21 20 20 19 PB 3.2 3.0 2.9 2.8 2.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 9 月 18 日收盘价 长江电力长江电力 600900 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 20.71 元 目标价 - 元 总股本 22,000 百万股 流