蒙牛乳业-深度研究报告：沉潜而越再创“新蒙牛”-220906（48页）.pdf

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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 食品饮料食品饮料 2022 年年 09 月月 06 日日 蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）沉潜而越，沉潜而越，再创再创“新蒙牛新蒙牛”目标价：目标价：51 港港元元 当前价：当前价：33.1 港港元元 格局展望：借鉴双寡头格局格局展望：借鉴双寡头格局行业行业演绎演绎路径路径，乳业，乳业竞争竞争将更趋平稳。将更趋平稳。复盘空调、方便面等子行业，在步入成熟期且双寡头格局清晰后，龙头均倾向于维持格局稳定，战略重心向多元化/高端化

2、/出海/效率优化等倾斜。同时，原材料价格下行与价格战无必然联系，当龙头仍发起价格战，格局松动、库存去化为主因，且去库促销对盈利扰动有限。于乳业而言，一是龙头已在上游奶源端形成较强壁垒，格局松动的可能性极低，二是原奶周期将更平滑，龙头可通过产品结构调整，从容应对奶价周期性回落，三是当前行业步入后千亿阶段，常温奶利基业务定位增强，战略布局重心分化，未来格局大概率更为平稳。经营特征：经营特征：“中粮系”烙印明显，“中粮系”烙印明显，践行践行全产业链全产业链布局布局战略战略，并并大胆大胆尝试尝试外延外延并并购购。从以火箭速度于 07 年登顶全国第一，到 09 年中粮入主后的十载沉浮，蒙牛的发展历程也是

3、管理层更迭的历程。当前蒙牛既有老蒙牛的基因印记，即创新力强、反应迅速，又深切诠释了中粮“全产业链”战略思路及巧用并购的经营方法。品类布局上，除起家业务常温奶外，低温/奶粉/奶酪等业务均依托并购或战略股东合资赋能，充分借力优势企业；奶源布局上，蒙牛更多地直接参控股大型牧场，每当原奶步入上行周期，与伊利的毛利率差距均呈收敛态势，且 19-21 年实现反超，全产业链整合优势彰显。沉潜而越：沉潜而越：17 年年以来以来改革调整改革调整，实现，实现经营反转经营反转，也，也一度带来一度带来强劲的市场表现。强劲的市场表现。实际上，全产业链思路及并购手段也有负累，一方面，11 年组织架构转为按产业链各环节划分

4、的职能制，运营效率受损，另一方面，并购使资本开支及负债率大幅攀升，协同不佳对整体盈利产生拖累，公司整体及液态奶营收分别于11、15 年被伊利再度反超。16 年末起，新任总裁卢敏放开展系列改革举措，包括组织架构重回以品类为核心的事业部制，渠道端深化通路精耕策略，17 年来蒙牛营收持续增长，盈利提升指引不断兑现，市值相应表现强劲，17-21 累计涨幅达 225%，显著优于同业。22H1 疫情影响及港股整体承压致股价有所回调，但公司常低温白奶逆势增长、费投效率优化，支撑营收/业绩/扣非业绩，分别增长 4%/27%/1%，仍超市场预期。战略目标战略目标：五五年再创新蒙牛，巩固常温，抢跑年再创新蒙牛，巩

5、固常温，抢跑奶酪、鲜奶等奶酪、鲜奶等新兴品类。新兴品类。根据公司战略规划，至 25 年收入利润较 20 年翻番。其中，常温奶格局清晰、竞争趋缓，蒙牛通过渠道下沉、高端化实现基本盘稳健增长；鲜奶、奶酪、成人奶粉等新兴品类渗透率快速提升，且行业格局暂未明朗，蒙牛战略发力、抢占先发优势，规划至 25 年均达百亿体量（奶粉含婴配粉）。而对于相对成熟的婴配粉、冰淇淋等业务，将通过调整/并购、出海等策略寻求新的增长驱动力。投资建议：投资建议：战战略路径清晰，略路径清晰，经营经营改善改善可期可期，当下安全边际充足，当下安全边际充足，一年维度市值一年维度市值空间空间乐观乐观看看约约 50%，首次覆盖给，首次覆

6、盖给予“强推”评级予“强推”评级。后千亿阶段行业竞争趋缓，公司稳步迈向“2025 年再造一个新蒙牛”战略目标，新品发力及效率优化将保障盈利稳步增长。年内看，当前需求逐步复苏，公司经营信心充足，维持全年 20-30bp 经营利润率提升的指引，下半年经营改善可期。我们给予 22-24 年还原后净利润 57.3、71.2、82.9 亿元，对应 PE 估值为 20、16、14 倍，当前估值已被明显低估，给予 23 年 25 倍 PE，一年期目标价 51 港元，对应市值空间可看约 50%，首次覆盖给予“强推”评级。风险提示风险提示：终端需求不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧等。主要财务指标主要财