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1、证券研究报告|海外市场公司深度|互联网电商 http:/ 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 拼多多(PDD)报告日期：2025 年 10 月 29 日 下沉下沉铸基、出海筑垒铸基、出海筑垒 拼多多拼多多公司深度公司深度 投资要点投资要点 超预期点：超预期点：我们认为，我们认为，拼多多主站拼多多主站一方面国补边际力度减弱，竞争压力相对减一方面国补边际力度减弱，竞争压力相对减缓，另一方面缓，另一方面对商家生态对商家生态、用户体验深度改造，有利于平台长期高质量发展。用户体验深度改造，有利于平台长期高质量发展。海外海外 Temu 美区已引入新全托管美区已引入新全托管模式过渡、流量得到回暖，加

2、速推进半托，欧盟模式过渡、流量得到回暖，加速推进半托，欧盟与拉美新增长极表现亮眼、具有潜力，已处于基本面逐步好转阶段与拉美新增长极表现亮眼、具有潜力，已处于基本面逐步好转阶段。拼多多主站拼多多主站：进入深度调整期，夯实平台生态，期待高质量发展。：进入深度调整期，夯实平台生态，期待高质量发展。2024 年以来我国电商行业增速趋缓，进入存量竞争阶段。逐步呈现出大促平销化特征，发展主线为重点培育商家生态，并结合 AI 赋能提升用户体验。竞争格局上，2018 年前中国电商市场由淘天与京东占据主要市场份额。此后，伴随抖快直播电商快速崛起、拼多多定位下沉市场差异化竞争，电商格局趋于多元化，拼多多持续拿份额

3、。自 24Q3 以来公司推出减免扶持计划，平台生态深度调整，有望促进平台长期健康发展。美国美国电商市场大、有增长电商市场大、有增长，Temu 在美区重启在美区重启全托管过渡，全托管过渡，逐步摆脱单一地区依逐步摆脱单一地区依赖赖。美国为全球第二大电商市场，具有增长潜力。2020-2024 年美国电商规模从0.81 万亿美元增长至 1.19 万亿美元，CAGR 为 10.3%。品类结构上，美国用户在电商平台上主要消费的 TOP3 品类是生活家居、服饰时尚、食品。市场竞争格局：市场竞争格局：美国电商市场竞争格局呈现“一超多强”，市场集中度相对分散，亚马逊作为行业龙头优势突出。2024 年美国电商份额

4、中，亚马逊以 37.6%位于第一。2025 年 4 月关税战前 Temu 的海外优势地区主要为北美。它主要通过更便宜的相似商品迅速打开美区市场，而低价优势则是通过全托管的供给规模优势、小额免税的运输成本优势、易上手的操作来实现的。仓储物流合规：仓储物流合规：此前关税不确定性影响下，美区全托管模式暂歇，用户流量回落。25Q2 Temu 全球月活用户数地区中，美国仅占比 11%，小于欧盟与拉美。小额豁免政策的取消，将额外增加 Temu 的履约成本且进一步延长了履约时间。25年 7 月 Temu 重启新全托管模式，采取流量倾斜至直邮低价商品等措施，Temu在美区流量有效回暖。短期看仍存在利润空间压缩

5、及灵活性不足的问题，静待依托海外仓的新模式跑通。欧洲市场成熟而欧洲市场成熟而高度高度分散，成为分散，成为 Temu 海外新增长极海外新增长极。市场规模及竞争格局：市场规模及竞争格局：欧洲电商市场规模小于亚洲与美洲，据 ECDB，欧洲电商市场规模由 2018 年 3899 亿美元增长至 2023 年 6604 亿美元，CAGR 约为11.1%，预计 2024-2028 年 CAGR 将保持约 6.2%。欧洲电商市场成熟，但竞争格局高度分散。总体看亚马逊、eBay 具备流量优势，Temu 在欧盟重点渗透德/法/波/意/西五大市场。用户支付能力较强，对高品质、高客单产品接受度高。2024年欧洲多国的

6、电商 AOV 位居全球前列。仓储物流合规仓储物流合规：欧洲是多税法/多语言/多物流网的高度细分市场，因而带来更严格的合规要求。欧洲在税务、产品、环境与知识产权等领域均设有统一但高标准的监管框架。Temu 在欧洲正加速推进“本对本”模式布局。旨在推动“欧洲制造、欧洲发货”，减少跨境运输的时效损耗与合规风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们看好拼多多主站立足“质价比”，差异化竞争下持续拿份额。减免扶持调整期后进一步夯实平台供应链能力塑就核心竞争力。海外 Temu 从原本主要以美国 投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：宁浮洁分析师：宁浮洁 执业证书号：S1230522060002 分析师