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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1818 Table_Page 跟踪分析|调味发酵品 证券研究报告 调味品行业调味品行业 2025 年中报总结年中报总结 龙头马太效应增强，盈利表现分化龙头马太效应增强，盈利表现分化 核心观点核心观点：收入端：收入端：动销表现加剧分化，龙头马太效应增强动销表现加剧分化，龙头马太效应增强。（1）行业层面：25Q2餐饮需求转弱，通胀中枢仍处低位。调味品行业在低基数背景下竞争仍激烈，25Q2 动销加剧分化；餐饮渠道式微，新渠道高景气，复合化和健康化趋势持续。（2）基础调味品：淡季需求较弱，龙头优势加大。海天味业/美味鲜/千禾味业 25Q2 收入

2、同比+7.0%/-7.2%/-29.9%。海天味业市占率稳步提升；美味鲜 25Q2 解决窜货和价盘问题，且内部管理层变动调整；千禾味业受舆情影响，25Q2 出货及动销持续下滑。涪陵榨菜/安琪酵母/恒顺醋业 25Q2 收入同比+7.6%/+11.2%/-8.2%。25Q2 涪陵榨菜收入恢复正增长，其中萝卜品类放量；安琪酵母国内收入环比改善，海外延续高增长。（3）复合调味品：品类和渠道表现分化，天味收入环比改善。天味食品/日辰股份 25Q2 收入同比+21.9%/+6.8%。天味食品内生收入回归正增，叠加食萃和加点滋味贡献，Q2 收入表现亮眼。利润端：利润端：成本改善但费率提升，盈利表现分化成本改

3、善但费率提升，盈利表现分化。（1）毛利率：原材料成本下降，多数公司毛利率提升 2-4pct。2025Q2 黄豆价格环比有所提升但同比仍下降，白砂糖价格持续回落，包材成本同比改善。海天味业和中炬高新受益原材料成本红利及供应链效率提升，毛利率较大提升；千禾味业受收入下滑影响毛利率下降。涪陵榨菜青菜头成本下降，安琪酵母糖蜜成本下降，天味食品规模效应及产品渠道结构变化影响，三家公司毛利率均较大提升。（2）费用率：竞争仍激烈，费率普遍提升。行业竞争仍激烈，多数企业销售费用率提升。内部提效但收入波动影响，管理费用率表现分化。（3）净利率：成本改善但费率提升，盈利表现分化。海天味业/安琪酵母/天味食品净利率

4、改善，主要来自原材料成本红利以及结构变化，且销售费用率未明显提升甚至下降。25Q2 海天海天/安琪安琪/天味三家天味三家龙头龙头业绩超市场预期，探究原因业绩超市场预期，探究原因:成本改善是主因但属于行业，来自竞争激烈背景下依靠龙头优势费用率仍稳定，价格平稳甚至部分品类吨价回归增长，此外降本增效亦为中长期手段。投资建议：投资建议：大众品方面：大众品方面：大众品行业渠道变革，消费者追求“性价比+高价值”。为适应消费趋势和渠道变化，我国大众品企业需关注性价比、健康、便捷、功能等需求，产品力强的细分赛道龙头有望受益。此外，大众品龙头出海亦存在发展机遇，核心推荐：天味食品、东鹏饮料、立高食品、燕京啤酒、

5、新乳业、卫龙美味、盐津铺子、万辰集团、华润啤酒、伊利股份。白酒方面：白酒方面：白酒历经四年调整期，2025 年有望迎来“估值+业绩”双底，板块进入中周期布局时间点，股息率与十年期国债收益率比值较高，配置性价比显现。看好行业出清后需求面的恢复。核心推荐：山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒。风险提示风险提示。宏观经济不及预期。原材料成本上涨。行业竞争加剧。食品安全风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-09-02 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：符蓉 SAC 执证号：S0260523120002 SFC CE No.BWC944 021

6、-38003552 分析师：分析师：廖承帅 SAC 执证号：S0260524070009 021-38003816 请注意，廖承帅并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：调味品行业 2024 年报及2025 年 1 季报总结:渠道去库存，关注反转机会 2025-05-05 调味发酵品行业:四川&湖北调味品市场跟踪：旺季改善，推新加快 2025-01-26 调味品行业 2024 年三季报总结:收入回归增长，利润率显著提升 2024-11-03 -4%5%14%22%31%40%09/2411/2401/2504/2506/2508/25调味发酵