华熙生物-为什么我们认为当下市场存在预期差？-220719（24页）.pdf

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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 为什么我们认为当下市场为什么我们认为当下市场存在存在预期预期差差？目前市场对于华熙生物核心看点尚未充分认知，尤其对于护肤品板块具有较大的预期差，主要体现在以下 3 个方面：1.化妆品行业越来越“内卷”，护肤品化妆品行业越来越“内卷”，护肤品未来增量天花板是否有限未来增量天花板是否有限？当下行业已经进入了关键转折点流量分化+超头不再，即流量红利时代逝去，未来运营愈趋“内卷”。但同时我们也看到行业积极变化：投放成本边际下移+监管趋严抬高合规成本，利好华熙旗下具有强产

2、品力的龙头国货品牌。部分投资者担心：2021 年公司化妆品收入超 33 亿，未来天花板有限。我们认为：公司化妆品板块宜看长期布局，多品牌培育能力已证明，依托原料+技术平台不断发展产品及品牌矩阵，未来成长空间广阔。其他国产品牌第一梯队（体量）中珀莱雅及贝泰妮单品牌占比较大，主品牌珀莱雅及薇诺娜 2021 年收入分别为 38.3/39.4 亿，占其总收入 83%/98%。而华熙四大品牌差异化布局、发展均衡，华熙成为国货中少有的多品牌齐头并进公司。以润百颜为例，2021 年收入 12.3 亿，占化妆品板块 37%，预计未来各单品牌仍有较大向上发展空间。2.化妆品业务是否“增收不增利”？化妆品业务是否

3、“增收不增利”？部分投资者担心：与超头主播合作较销售费用投放较大，GMV 高增背景下利润水平承压；但如果超头主播投放停止，GMV 又可能出现下滑。我们认为：我们认为：品牌建设投入期费用投放不可避免，旨在打开市场。而华熙核心竞争力为其过硬的产品力，消费者认可建立后将形成复购，公司减少渠道投放仍能保持销量增长，同时释放利润。今年起今年起将是费用率将是费用率逐渐逐渐下下降，利润逐渐释放的关键节点降，利润逐渐释放的关键节点：公司进行渠道变革（超头失势加速这一进程），同时润百颜/夸迪培育成熟，良性盈利模型初现。3.如何对华熙生物进行估值？如何对华熙生物进行估值？部分投资者认为华熙生物业务版图较多，担心是

4、否会有多元化折价（conglomerate discount）。我们认为：华熙生物各版块协同，上下游串联，应进行分部加总给予估值。我们在分部估值法下给予公司 927.7 亿目标市值（化妆品目标市值 555.5 亿+医疗器械目标市值 224.3 亿+原料目标市值 148.0亿）。投资建议投资建议：买入买入-A 投资评级。投资评级。今年来看：今年来看：公司主观进行渠道变革调整，同时客观背景下超头主播投放必然减少，预计护肤品费用投费用投放放趋势趋势下降，利润逐渐释放下降，利润逐渐释放。中长期：中长期：公司手握核心原料技术优势，依托技术研发平台建立全产业链业务体系，凭借过硬的产品力Tabl e_Ti

5、t l e 2022 年年 07月月 19 日日 华熙生物华熙生物（688363.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 生物医药 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价：192.85 元元 股价（股价（2022-07-18）138.20 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元）65,908.68 流通市值（百万流通市值（百万元）元）13,140.23 总股本（百万股）总股本（百万股）481.09 流通股本（百万流通股本（百万股）股）95.91 12 个月价

6、格区间个月价格区间 102.50/307.00 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益-2.13 18.19-46.49 绝对收益绝对收益-2.35 19.93-53.48 王朔王朔 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030005 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 华熙生物：22Q1 业绩符合预期，费用率环比下降推动利润释放/王朔 2022-04-25 华熙生物：收购北京益而康，进军胶原蛋白赛道/王朔 2022-04-19 华 熙 生 物：华 熙 生 物2021 年报点评：“四轮驱动”营收