智飞生物-深度报告：自营产品迈入突破期的疫苗龙头-220401（24页）.pdf

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1、 http:/ 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 智飞生物智飞生物(300122) 报告日期：2022 年 4 月 1 日 自营产品迈入突破期的疫苗龙头自营产品迈入突破期的疫苗龙头 智飞生物深度报告 table_zw 公司研究生物制品行业 ：孙建 执业证书编号：S1230520080006 ：联系人：毛雅婷 ： 报告导读报告导读 公司重磅自营疫苗陆续上市，在公司广覆盖、渠道下沉的销售团队的商业运营下，我们看好公司业绩增长的持续性，及新技术平台合作、国际化拓展下长期天花板提升。 投资要点投资要点 智飞生物：从代理业务增厚，到自营疫苗突破智飞生物：从代理业

2、务增厚，到自营疫苗突破 2012 年 9 月公司和默沙东签订四价 HPV 疫苗的供应、经销与共同推广协议以来，随着四价和九价 HPV 疫苗陆续上市、推广销售，2016 年以来公司利润体量和 ROE 水平迅速提升。考虑公司自营疫苗临床和注册节奏，我们认为，2022-2023 年是公司自营管线突破的关键节点：结核矩阵产品（微卡、宜卡）从陆续进入商业化放量阶段，23 价肺炎多糖疫苗、15 价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗等大单品有望显著提高公司目标市场天花板（从 2021 年约 27 亿提升至 2026 年的 450+亿元） ，进一步放大公司广覆盖、渠道下沉的销售团队优势，新冠疫苗也有望成为国际市

3、场开拓的新起点。 销售能力销售能力：广覆盖、广覆盖、强基层强基层、规范、规范化化的销售团队具的销售团队具规模效应规模效应 我们认为，现有疫苗采购机制（省疾控统筹大目录，基层 CDC 确定具体采购供应商）决定了规范管理、渠道下沉的销售团队具有稀缺性和规模效应，人均创收是跟踪指标。根据公司 2020 年报， “公司营销网络布局广泛，覆盖全国31个省、自治区、直辖市，300多个地市，2600多个区县，30000多个基层卫生服务点 （乡镇接种点、 社区门诊）” ， 2010-2020 年间公司销售人员快速增加 （从 366人增加至 1905 人，10 年 CAGR 为 18%） 、人均创收 10 年

4、CAGR 为 14.7%，覆盖广度和效率明显增加，我们认为，在国内二类疫苗已/即将上市的公司较多的背景下，规范管理的销售团队具有规模效应。 产品梯队：产品梯队：2023 年年或或是自营是自营疫苗疫苗集中上市突破期集中上市突破期 从管线数量看，智飞生物可能是国内临床+已上市疫苗管线最多的疫苗上市公司；从市场空间看，我们预计随着公司 ACYW135 多糖结合疫苗、15 价肺炎球菌结合疫苗、23 价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬病疫苗和四价流感裂解疫苗等大产品陆续上市，2026 年公司自营产品总可触及市场有望大幅增长至 500+亿元。具体分类看增长驱动： 已上市优势品种（流脑疫苗、Hib 等） ：我们预

5、计 2021-2025 年收入端 CAGR有望在 0-5%，增长来自于流脑领域多联高价疫苗市场占有率稳步提升。 即将上市新品种：我们预计 2024-2025 年集中贡献收入，2025 年两款肺炎疫苗销售额有望达到 20+亿元、狂犬和流感疫苗销售额有望在 5+亿元。 结核矩阵：宜卡和预防性微卡有望先验证结核检测和预防市场空间，我们预计 2022 年起两款产品有望每年贡献 9+亿元收入增量，未来三年销售复合增速有望达到 25-30%。 table_invest 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥133.96 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 1.82 2Q/2

6、021 2.85 1Q/2021 0.59 4Q/2020 0.51 table_stktrend 公司简介公司简介 公司系一家集疫苗研发、生产、销售、配送及进出口为一体的生物高科技企业。 相关报告相关报告 table_research 证券研究报告 table_page 智飞生物智飞生物(300122)(300122)深度报告深度报告 http:/ 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新冠疫苗：我们假设 2022 年国内外新冠疫苗收入同比下降，但 2023-2025 年新冠疫苗全球销售生命周期有所延长（国内加强针+全球初次免疫/加强针持续需求） 。 代理疫苗：根据公司公告，2021-