中国电建-央企系列3：电建资产特征及展望-220305（24页）.pdf

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1、 公司公司报告报告 | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国电建中国电建（601669） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 03 月月 05 日日 投资投资评级评级 行业行业 建筑装饰/基础建设 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 8 元 目标目标价格价格 11.18 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 15,299.04 流通 A 股股本(百万股) 11,144.40 A 股总市值(百万元) 122,392.28 流通 A 股市值(百万元) 89,155.21 每股净资产(元) 6.38 资产负债率(%) 76.4

2、7 一年内最高/最低(元) 9.96/3.77 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 中国电建-公司点评:资产置换方案落地，剥离地产业务进入倒计时 2022-01-08 2 中国电建-季报点评:收入延续快增，利润率阶段承压，“双碳”核心标的 2021-10-29 3 中国电建-公司点评:房地产资产拟与集团资产置换，转型升级或按下加速键 2021-09-30 股价股价走势走势 央企系列央企系列 3：电建资产特征及展望：电建资产特征及展望 中国电建与传统建筑央企资产特征差异源于更多的特许权、电力资产中国电建与传统建筑央企资产特征差异源于更多的特许权、电力资产 1）电力资产运营盈利能力向好，新能

3、源资产质量较优。公司电力资产主要在固定资产科目（20FY末公司电力总资产8,865亿，控股装机16.1GW，其中风光/水电/火电占比约40%/40%/20%）。随着项目陆续进入运营期及结构持续优化，该业务盈利能力稳步改善，20FY 利润总额占收入比例超 15%，YoY +3pct。21h1 电建新能源电力资产毛利率为 59.0%，接近可比公司水平，对标专业电力运营企业数据，推测公司整体新能源资产质量较优。 2）预计公司无形资产以高速公路特许权为主，推测近年盈利能力稳步改善。假设资本金比例 25%，我们测算 20FY 公司高速公路特许权净资产为 477亿。20FY 其他业务（我们预计特许权贡献主

4、要业绩）收入 310 亿元（未扣除分部抵消，下同），YoY +15.4%，近年延续较好增长节奏；毛利率 13.6%，YoY -2.2pct，利润总额占收入比例大幅提升 2.6pct 至 6.2%，近年来盈利能力逐步改善。20FY 其利润总额占比约 12%，同增 4.4pct。 新能源电力资产发展或提速，高速公路特许权价值亦需关注新能源电力资产发展或提速，高速公路特许权价值亦需关注 1）“十四五”重视新能源电力资产布局力度，发展或提速。21h1 末公司新能源投运装机 7.8GW，规划十四五末新增风光装机 30-48.5GW。中性假设预计 21-25 年新增装机 2/4/14/14/6GW，风光占

5、比分别 60%、40%。不完全统计，公司 21 年及 22 年初签约及核准建设光伏项目超 7GW，风电超 2GW；此外，公司 22 年预计装机总量（包括自主投建和对外承揽的总承包项目）7.5GW，YoY +50%。我们认为公司完成装机目标有支撑。我们测算 21-25 年新增新能源装机对应公司资本金支出分别为 22/43/146/144/61 亿，新能源电力运营业务净利润分别为 8/12/22/39/52 亿，与 20 年净利润比例分别为7%/9%/18%/31%/41%。电力资产作为公司转型支撑，发展前景值得重视。 2）高速公路特许权等价值亦值得重视。中性假设预计 22FY 末公司高速公路特许

6、权净资产规模 631 亿，REITs 或边际加速，有助于高速公路资产价值发现，参考专业高速公路运营商给予 0.8x 22 年目标 PB，对应特许权经营目标市值 505 亿，较整体 PE 打包估值模式有一定重估空间。 分部估值予公司分部估值予公司 22 年目标市值年目标市值 1,710 亿，维持“买入”评级亿，维持“买入”评级 我们维持前期业绩预测，预计公司 21-23 年归母净利 88/101/118 亿，yoy 分别 10.6%/14.8%/16.8%；其中电力投资与运营业务 24/29/35 亿，其他业务（主要为高速公路特许权）8/10/13 亿，工程等业务 56/62/71 亿。参考可比