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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 出口链深度报告 贸易摩擦下的肌肉记忆：16-19 年出口链经营图谱 2025 年 03 月 01 日 上一轮贸易摩擦演绎：时断时续，关税逐步上行。2024 年中国出口美国总额占中国总出口额 14.7%。美国自 2018 年 7 月开始对中国部分商品征收“301关税”，2017、2018 年中国出口到美国商品总额分别同增 11.3%、10.8%，而2019 年同降 12.9%（2019 年美国社零增速稳定，同增 3.3%）。贸易摩擦呈现时断时续，强度持续提升：一方面关税清单从 2018 年 4 月 500 亿美元逐步覆

2、盖至中国出口美国的大部分产品；另一方面关税额从 10%逐步增加至 25%，最终随着 2019 年 10 月中美一阶段贸易协定达成，阶段性贸易摩擦告一段落。复盘 2017-2019 年，贸易摩擦影响出口链估值而非短期利润。我们选取轻工境外收入占比超 60%主要企业进行复盘，2016-2019 年期间：1）收入：出口链公司收入增速均值分别为 21.7%/24.4%/24.7%/6.0%，美国地产周期景气上行，贸易摩擦前国内企业凭借效率&产品创新优势（企业正从 OEM 转向 ODM），在美占比持续提升（美国进口金额中国占比从 2000 年 7.1%提升至 2017 年18.0%）。贸易摩擦是 201

3、9 年收入承压关键要素，头部企业一方面通过转口贸易进行规避（出口东南亚增速提升至 10%+），另一方面加码产能出海。2）利润：出口链公司当期毛利率均值分别为 33.5%/30.4%/28.7%/31.8%，终端提价保证盈利合理水平，但原材料价格上涨&汇率波动致 2018 年盈利阶段性承压。至于大家关注的“抢出口”问题，上轮贸易摩擦中“抢出口”现象并不明显，在贸易摩擦前夕（2017-2018 年），宏观维度：美国家具品类各环节库销比下行；微观维度：零售商库存天数持续下降，我们判断 2018 年出口美国产品增加主因 Fed仍处于加息周期中，直至 2019 年下半年才开始预防性降息，经济上行周期中经

4、济活跃度高；3）估值：贸易摩擦期间多数出口链公司估值中枢震荡下行。其中PE（TTM）从 2016 年的 50X 左右降至 2019 年的 20X 左右水平，PB（LF）从6X 左右降至 3X 左右水平。虽然增加的关税可顺利传导到终端（出口链公司盈利受影响有限），且出口增速虽有放缓，但依然和美国消费增速相当，但是在加关税背景下，国内面向欧美市场的产能竞争优势减弱，ROE 下行导致 PB 中枢承压。四处突围，多因素共振打破估值螺旋式下行。方向一：贸易摩擦影响企业CAPEX 投放，若我们假设未来国内销美关税仍显著高于东南亚销美关税，则有能力布局海外的企业收入增长或将提速，贸易摩擦是中国制造业海外产能

5、扩张的发令枪，在贸易摩擦前，国内制造业资本开支相对稳定，但 2017 年后各家公司显著增加资本开支且主要投向海外，如恒林股份 2017 年前 CAPEX 不足 5000万元，2017 年增长至 2 亿元，2020-2023 年稳定在 4 亿元+，其他出口链公司（无论刚上市或早已上市）亦呈现该特点；方向二：新渠道带动跨境电商公司增长机会。跨境电商：跨境电商已成拉动我国外贸重要抓手，得益于全球网购渗透率提升&跨境电商服务链完善，以及大件品红利&Temu 等新兴平台新履约模式，我们判断本土化服务能力成为跨境电商长期发展方向，如安克创新/赛维时代等企业脱颖而出，收入分别从 2017 年的 39.0 亿

6、元/19.5 亿元增至 2023 年的175.0 亿元/65.6 亿元，显著快于代工出口增长。方向三：代工出海转型为品牌出海（OEM/ODM 转 OBM）。随着全球市场竞争加剧，代工企业面临利润空间缩小、议价能力受限的挑战，越来越多的企业正从代工向品牌出海转型。如 2014年浙江正特自主品牌采用跨境电商模式在海外开展销售；2016 年匠心家居自主设计、开发的智能家居批量进入美国前 100 位家具零售商门店。风险提示：全球宏观波动风险；出口美国产品关税上升风险；海外产能投放进度不及预期风险。推荐 维持评级 分析师 徐皓亮 执业证书：S0100522110001 邮箱： 研究助理 李陌凡 执业证书