荣盛石化-深度报告：450亿炼化盈利中枢8倍历史估值底部-210831（36页）.pdf

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1、大炼化项目投产完善“一滴油到一根丝”布局，公司业绩持续高增长。2016年-2018年公司营业收入保持稳定增长，2019 年营业收入有所下滑，主要是因为涤纶长丝业务景气度同,比有所回落。浙石化一期项目投产后，2020年和2021年上半年公司分别实现营业收入1072.65亿元和844.16亿元，同比增速分别为30.02%和67.89%。2020年公司实现归母净利润73.09亿元，同比增231.17%。2021年上半年，公司归母净利润65.66 亿元，同比增104.68%，2021年上半年实现归母净利润接近2020年全年归母净利润。大炼化项目投产到满负荷运转后对公司业绩大幅抬升，二期项目还未完全投产

2、，公司盈利能力仍能保持高增速水平。从2021年上半年的营收结构来看，炼化相关的化工产品和炼油产品的营收合计占公司总营业收入的71%，而原本主营的PTA-聚酯化纤产业链营业收入占比17%，其他业务包括油品、化工品和煤炭等自营贸易业务营收占比12%。从各业务毛利率来看，除2017年景气高点以外，公司涤纶长丝和PTA的毛利水平通常在5%-10%水平。2021年上半年，由于全球疫情缓解，推动化纤行业景气度复苏，公司涤纶长丝业务的毛利率均同比大幅攀升.薄膜产品的毛利率从2018年的15%左右一路攀升至2021年上半年的31.79%，主要是公司向功能性薄膜方向发展，提升细分赛道盈利能力。2019年常减压装置先行投产，炼油产品毛利率水平达到27.07%，2020年上半年虽然疫情仍未完全恢复，炼油产品毛利率显著提升至30.66%。受益于2021年上半年化工行业景气度向上，化工产品毛利率达到39.16%，相较于2020年末升高10.47pct。整体来看，大炼化项目整体的毛利率水平突破30%，远高于聚酯传统业务。且聚酯向细分赛道的发展，仍存在毛利率高的蓝海领域有待开发，如功能性聚酯薄膜业务(光学膜、超薄薄膜等),公司2020年聚酯薄膜毛利率达到30.40%，高于同期大炼化业务毛利率。