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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。万华化学 600309.SH 公司研究|深度报告 万华预期分歧万华预期分歧。万华近几年资本开支主要投资在石化项目上，包括蓬莱丙烯一体化项目与烟台乙烯一体化二期项目。然而由于石化行业景气度低迷，市场对于这两套2025 年即将投产的石化项目，盈利预期非常悲观，认为可能会对冲万华在聚氨酯和新材料与精细化工板块的增长。近两年红利投资策略的占比显著提升，不少红利投资者认为，万华不提高分红，却将资金投入回报率明显低于现有业务的重资产项目中，是不利于股东的决策。聚氨酯

2、业务聚氨酯业务有望有望迎来盈利拐点迎来盈利拐点。2025 年全球 MDI 行业新增产能非常少，在需求稳步增长的情况下，MDI 行业开工率将出现提升。我们认为 MDI 行业良好的行业格局，与多数企业恶劣的经营情况，所构成的巨大矛盾有望促使行业回报率出现突变。而本轮景气修复之后，行业产能扩张预计相比以往将更加有序。这将使万华的MDI 业务进入较长的景气周期，从而改变市场对于 MDI 盈利能力持续性的预期。分红能力分红能力有望有望迎来向上拐点迎来向上拐点。万华的一体化基地目前仅烟台基地（包括蓬莱），以及规划中的福建基地，但是实际体量已经与巴斯夫六座一体化基地的总和相当。我们预计万华下一阶段的发展重心

3、将从上游大宗向下游新材料与精细化工转移，对应的是资本开支中的重资产项目预计将明显减少，盈利周期性预计将进一步弱化。由于万华的激励机制下，员工主要以分红的形式分享企业成长，因此我们认为 2025 年万华的分红潜力也将出现拐点，从而改变红利策略投资者的预期。结合近期产品价格变化、新项目投产进度、以及公司各项费率情况，我们调整公司24-26年公司每股盈利EPS预测为4.76、5.91和6.83元（原预测5.82、6.89和8.00元）。25 年可比公司 PE 估值为 15 倍，由于万华在其中的长期 ROE 和历史成长性更为突出给予 15%估值溢价对应 25 年 17 倍 PE，给予目标价 100.4

4、7 元，维持买入评级。风险提示风险提示 宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险；产能统计偏差风险；假设条件变化影响测算结果。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)165,565 175,361 178,788 216,207 229,484 同比增长(%)13.8%5.9%2.0%20.9%6.1%营业利润(百万元)19,839 20,389 20,108 24,255 27,938 同比增长(%)-32.6%2.8%-1.4%20.6%15.2%归属母公司净利润(百万元)16,234 16,816 14,956 18,557 21,449 同比

5、增长(%)-34.1%3.6%-11.1%24.1%15.6%每股收益（元）5.17 5.36 4.76 5.91 6.83 毛利率(%)16.6%16.8%16.8%16.1%16.9%净利率(%)9.8%9.6%8.4%8.6%9.3%净资产收益率(%)22.3%20.3%16.1%17.8%18.2%市盈率 13.0 12.5 14.1 11.4 9.8 市净率 2.7 2.4 2.2 1.9 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年01月16日）67.74 元 目标价格 100.4

6、7 元 52 周最高价/最低价 100.4/65.05 元 总股本/流通 A 股（万股）313,975/313,975 A 股市值（百万元）212,686 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2025 年 01 月 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%0.04-7.86-14.08-0.74 相对表现%-0.5-5.01-13.27-15.87 沪深 300%0.54-2.85-0.81 15.13 倪吉 021-63325888*7504 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺 执业证书编号：S0860523080005 万华化学系列之十一：福建合作