【公司研究】西部矿业-玉龙投产在即西部铜矿之星冉冉升起-20201014（26页）.pdf

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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 玉龙投产在即，西部铜矿之星冉冉升起玉龙投产在即，西部铜矿之星冉冉升起 国内西部地区大型资源型国企，铜、铅、锌业务三足鼎立。国内西部地区大型资源型国企，铜、铅、锌业务三足鼎立。公司主营铅、锌、铜、 铁等金属的采选、冶炼、贸易等业务。目前具有铜、铅、锌精矿产能约 5 万吨、6 万吨、13 万吨，产量较为平稳；具备冶炼电锌 10 万吨/年，电铅 10 万吨/年，阴极 铜 16 万吨/年产能。2019 年公司主营收入 210.87 亿元，其中铜、锌、铅类产品占比 分别为 6

2、1%、12%、5%；2019 年公司实现毛利 37.25 亿元，其中铜、锌、铅类产品 占比分别为 26%、28%、20%。 具备持续获取西部优势资源的核心竞争力具备持续获取西部优势资源的核心竞争力。一是公司一是公司深耕西部地区，深耕西部地区，具备发现和具备发现和 优先获得西部地区优质资源的优势。二是公司有良好的产业地域布局，具优先获得西部地区优质资源的优势。二是公司有良好的产业地域布局，具备资源储备资源储 备的持续性增长机会。备的持续性增长机会。公司全资持有或控股并经营 13 座矿山，主要分布于青海、西 藏、四川、新疆、内蒙古、甘肃。截至 2020 年 6 月底，公司拥有金属矿产保有储量 金属

3、量为： 铜 623.18 万吨， 铅 182.77 万吨， 锌 329.49 万吨， 铁 29,852 万吨， 镍 26.95 万吨，银 2,509 吨，金 12.67 吨。三是拥有高海拔环境下开发矿山的优秀团队，主三是拥有高海拔环境下开发矿山的优秀团队，主 要矿山运营稳健要矿山运营稳健。四。四是作为西矿集团大有色板块是作为西矿集团大有色板块战略执行和运营平台，拥有购买西战略执行和运营平台，拥有购买西 矿集团资源的优先选择权矿集团资源的优先选择权。2020 年 10 月 10 日，公司拟对价 5.63 亿收购西矿集团持 有的西部镁业 91.40%股权， 将再添镁盐矿资源。 本次收购有助于新增公

4、司资源储备， 由金属矿产向盐湖资源开发领域拓展，增强公司发展动力。 玉龙铜矿即将投产， 盈利能力有望玉龙铜矿即将投产， 盈利能力有望大幅大幅提升， 铜产品毛利占比将从提升， 铜产品毛利占比将从 20192019 年的年的 27%27% 提升至提升至 20222022 年的年的 58%58%。玉龙铜矿项目是我国即将开发最大的铜矿项目之一，项目共 分两期，第一期于 2016 年 9 月完工，铜金属产能约 3 万吨；第二期预计将于 2020 年 4 季度达到试车条件，2022 年有望完全达产，届时可实现采选能力 1898 万吨/年， 年产铜金属量 13 万吨。考虑到获各琦铜矿 2.5 万产量（100

5、%权益） ，公司整体铜矿 权益产量有望从现有约 3.72 万吨提升至 10.04 万吨，权益产量有望提升 170%。据我 们测算，随着 20202022 年玉龙铜矿逐步达产，公司铜矿资源自给率将由 34%提升 至 95%；铜产品在公司毛利结构占比将由 2019 年的 27%提升至 2022 年的 58%。 投资建议：维持“买入投资建议：维持“买入- -A A”评级，”评级，6 6 个月目标价个月目标价 13.13.8 8 元。元。据我们测算，20202022 年，在铜价 4.8 万/吨、5.2 万/吨、5.5 万/吨的假设下；公司有望实现归母净利 8.78 亿、16.4 亿、22.6 亿，对应

6、 EPS 分别为 0.37 元、0.69 元、0.95 元。考虑到疫苗进程 加速以及全球逆周期宽松政策进一步加码，需求有望否极泰来，再加上铜矿供应进 入低速增长时代，且南美、非洲铜矿在疫情压制下供应释放受限，加工费下跌导致 铜冶炼产能被抑制，铜价有望迎来显著反弹。随着玉龙二期的逐渐达产，2020-2022 年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主， 公司权益铜产量有望迎来 170%的高速增 长，前期公司减值压力已大幅释放，公司业绩有望进入高速释放期，估值中枢有望 系统性抬升。维持公司“买入-A”评级，6 个月目标价 13.8 元，相当于 2021 年动态 市盈率 20 x，2022 年动态市盈率