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1、证券研究报告|行业策略 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 房地产房地产 2025 年度策略：年度策略：政策定未来，重燃希望政策定未来，重燃希望 2024 年政策力度持续加大，聚焦主要矛盾、部委间协同发力，已凑齐地产、央行、财年政策力度持续加大，聚焦主要矛盾、部委间协同发力，已凑齐地产、央行、财政三大拼图。政三大拼图。我们我们认为，房地产是经济复苏的矛，同时互为因果，稳经济也离不开房地认为，房地产是经济复苏的矛，同时互为因果，稳经济也离不开房地产真正意义上的企稳，稳地产也离不开经济的支持。产真正意义上的企稳，稳地产也离不开经济的支持。我们维持此前判断，认

2、为 2025 年的房地产政策将几大地产堵点上，持续加重码。按目前政策框架，针对几大堵点，可以考虑的政策如下：1、需求端：城市更新（含城中村改造）带动的拆迁加码、一线城市地产政策进一步宽松、公积金贷款利率以及商业房贷利率进一步下行、交易环节税费减免。2、去库存：收储、收地的加码（目前仍以地方政府出面为主，可以考虑中央出面，或者给予贴息支持减轻地方政府执行压力，以及回收的存量商品房、土地尽可能少的投向市场。3、融资端：城市房地产融资协调机制、保交楼资金投入、做好对房企风险的阻隔，对房企融资上甚至是保主体级别的支持。具体则要观察实际支持力度和落地情况。4、宏观层面中央财政进一步加杠杆、货币端利率中枢

3、进一步下行。基本面复盘基本面复盘（1）新房供应缩量制约销售复苏，成交往核心城市圈聚集。）新房供应缩量制约销售复苏，成交往核心城市圈聚集。2024 年 1-11月全国商品房销售额同比下滑 19.2%，量能上回落至 2015 年的水平。同时新房成交逐步缩圈，TOP20 城市销售额占百城比重到 2024 年前 11 月达到 68%，我们认为未来三四线城市复苏将很大程度依赖拆迁等政策，而一二线在依靠自身市场潜力的同时可借拆迁政策增动力。（2）二手房持续同比表现强于新房，成交占比提升。）二手房持续同比表现强于新房，成交占比提升。2024 年截止50 周 13 城二手房成交面积同比基本持平，预计全年小幅正

4、增。二手房由于在供应、价格等方面具备优势持续分流新房，2024M1-10 23 城二手房成交套数占新房和二手房交易总量的比重达 66%，较上年提升 8pct。考虑到 2025 年新房供应限制依然存在，预计二手房强于新房的趋势大概率延续。（3）土地供需继续大幅缩量，预计将对明年供）土地供需继续大幅缩量，预计将对明年供货和销售形成制约。货和销售形成制约。2024 年 1-11 月 300 城土地成交金额同比下降 31%，建面同比下降 26%，当前楼市尚未企稳，土地库存积压严重，房企拿地依然谨慎。（4）库存规模）库存规模仍维持高位，去化周期新政后小幅下跌但仍在近仍维持高位，去化周期新政后小幅下跌但仍

5、在近 14 年新高。年新高。截止 2024M10，70 城新房狭义库存 4.6 亿平，相当于历史高点 86%；去化周期 27 个月，超过去历轮周期高点。尽管政策频出但市场热度有区域性且难以维持，去库存收效甚微。库存高企且结构性问题突出，郊区库存积压且难以受益于常规的因城施策，需拆迁等措施促去化。企业篇企业篇（1）供给侧出清近尾声，头部销售排位已基本稳定。）供给侧出清近尾声，头部销售排位已基本稳定。（2）政策转向后地产股）政策转向后地产股与大盘重回同频。（与大盘重回同频。（3）优质头部房企）优质头部房企 P/S 角度或被低估。角度或被低估。（4）销售和拿地是企业抵）销售和拿地是企业抵抗逆周期的关

6、键。（抗逆周期的关键。（5）出险潮后行业整体杠杆不降反升。）出险潮后行业整体杠杆不降反升。资产负债表指标的绝对衰退要滞后经营指标半年左右，当下国内大部分企业尤其已出险房企的杠杆正面临不断恶化，面临缩表及供给侧出清的终局。房企修复资产负债表路径主要有二，一是通过政策利好被动修复，二是可通过主动拿地打通造血内循环、通过换仓提升土储质量来修复。展望展望 2025 年，预计销售、开竣工、投资继续承压。年，预计销售、开竣工、投资继续承压。我们中性预期我们中性预期 2025 年商品住宅年商品住宅销售金额同比销售金额同比-5.8%至至 7.77 万亿元，住宅面积同比万亿元，住宅面积同比-4.7%至至 7.6