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1、证券研究报告|公司深度|教育 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新东方-S(09901)报告日期：2024 年 08 月 17 日 市占持续优化，市占持续优化，FY25 扩张节奏与门店效益有望均衡发展扩张节奏与门店效益有望均衡发展 新东方新东方深度报告深度报告 投资要点投资要点 一、一句话逻辑一、一句话逻辑 转型后强势复苏的教培航母，市占格局持续优化。24H2 起预计将追求更均衡的扩张与门店效益平衡，并带来收入、利润规模及利润率提升水平的超预期。二、超预期逻辑二、超预期逻辑 1、市占格局仍将持续优化、市占格局仍将持续优化 市场预期：伴随教培监管政策的清晰稳定及非学科机构数量的恢复增加

2、，教培供给侧竞争环境重趋加剧，市占提升逻辑被弱化。我们预测：（1）市占市占仍有仍有将较双减前大幅优化：将较双减前大幅优化：我们估计至 FY27 末（27.5.31）新东方 K9非学科/高中阶段收入分别超过 22 亿美元/18 亿美元（FY24-FY27 收入 CAGR 约35%/19%），若以自然年 26义务教育及高中阶段在校生为分母，测算新东方 K12在校生人数市占率约为 2.7%，方能追平新东方 FY2021 市占率，对应 FY27约1,491 个教学点及约 74%平均教学点利用率 vs FY21 约 1,669 个教学点及近 80%利用率。而相较于 21 年前市占率 FY27后的远期市占

3、率仍将有较大提升空间。（2）市占提升来自于市占提升来自于：A.以提升学习及应用能力为导向的素养课程相对严格的准入门槛；B.一级市场淡出及预收费管控后，新东方优于中小机构在扩张方面的资金实力；C.相对标准化的优质教研最终提供相对中小机构更具性价比的服务；D.21 年后少数具备全国化品牌认知的连锁机构。2、利润率仍有充足优化空间，阶段性扩张快于招生压制利润率仅是节奏问题、利润率仍有充足优化空间，阶段性扩张快于招生压制利润率仅是节奏问题 市场预期：由于转型后的教培机构供给已有所恢复且后续竞争可能加剧，公司的利润率可优化空间将大幅下降，并导致净利润的增速下降。我们预测：（1）平均利用率的提升（约 66

4、%至 80%）、OMO 拉动店效提升、租金费用的优化，毛利率仍有 4-5pct 以上的优化空间，而更加兼顾规模和门店效益的 KPI 设置将有利于教育业务管理费用率至少优化 2pct以上。（2）在 FY24Q4为暑期而筹备的快速扩张后，公司后续招生及收入增速大部分时间仍将略高于门店扩张速度，FY24Q4 的利润率同比下滑仅是阶段性扩张加速的节奏性问题，而非竞争加剧导致的招生不足。三、当前市场处于调整观察期，后续暑三、当前市场处于调整观察期，后续暑/秋招生增速快于门店扩张将是短期催化秋招生增速快于门店扩张将是短期催化 近期公司股价处于 BBG一致预测 FY25 经调净利润 PE 约 20 x 附近

5、，我们认为在经历 FY24Q4 业绩前后东方甄选相关事件影响及 FY24Q4 教育业务利润率低于原BBG一致预测的冲击后，市场暂时处于调整观察期。我们观察到 7月新增门店环比有所降速，若后续新增门店增速持续收敛且暑秋招生良好，教育业务利润率将继续抬升，有利于市场短期内重拾信心。中长期信心则依赖于公司收入及利润率的持续提升验证。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预测 FY25-FY27 公司经调整净利润分别为 5.41/7.26/9.28 亿美元，对应 2024年 8月 16日收盘价分别为 21.3/15.9/12.4 倍 PE及 2.3/1.9/1.7 倍 PS。其中FY25PS 低于可比公司

6、一致预期的平均值 2.7倍，FY25PE低于已有利润的好未来的 42.8倍和学大教育的 28.1 倍。基于新东方的扩张能力、盈利业务的相对成熟度，我们给予 FY25 业绩 30 x PE，目标市值为 162 亿美元，较 2024年 8月 16日收盘价具备 41%收益空间。风险提示风险提示 连续多个季度门店扩张快于招生增长导致利润率持续承压；东方甄选相关舆论影响；监管环境的进一步放松导致中小连锁机构供给快速扩张 投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：段联分析师：段联 执业证书号：S1230524030001 分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 研究助理：陈