【公司研究】宇通客车-深度研究·行业需求的本质：行业大反转下的客车龙头-20200805[32页].pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 宇通客车宇通客车(600066) 行业大反转下的客车龙头行业大反转下的客车龙头 宇通客车深度研究行业需求的本质宇通客车深度研究行业需求的本质 吴晓飞吴晓飞(分析师分析师) 陈麟瓒陈麟瓒(研究助理研究助理) 徐伟东徐伟东(分析师分析师) 0755-23976003 010-83939831 021-38674744 证书编号 S0880517080003 S0880118080090 S0880519060002 本报告导读：本报告导读： 行业需求是当前影响股价的核心因素行业需求是当前影响股价的核心因素，我们认为公交车的需求不受其

2、客运量下滑影我们认为公交车的需求不受其客运量下滑影 响，其通过享受城镇化的红利实现销量中枢的稳步提升。响，其通过享受城镇化的红利实现销量中枢的稳步提升。 投资要点：投资要点： 上调上调目标价目标价至至20元， 维持 “增持” 评级。元， 维持 “增持” 评级。 考虑疫情影响， 下调2020/21/22 年 EPS 为 0.48(-0.71)/0.93(-0.37)/1.45 元的预测，参考可比公司估值， 考虑公司现金流充裕，基本不需要资本开支，给予一定估值溢价，给 予 2022 年 14 倍的 PE，目标价从 17.96 元上调至 20 元。 市场市场担忧客运量下滑制约公交车需求， 认为担忧客

3、运量下滑制约公交车需求， 认为 2016-2018 年的高销量源年的高销量源 于新能源补贴的一次性刺激，我们认为公交车的需求本质是城镇化于新能源补贴的一次性刺激，我们认为公交车的需求本质是城镇化 的基础设施，城镇化对社会效率的提升是根源的驱动，预计其大概的基础设施，城镇化对社会效率的提升是根源的驱动，预计其大概 率率带动客车年销量在带动客车年销量在 2021-2023 年创历史新高，超出市场预期年创历史新高，超出市场预期。公交 车占中大客车销量的比重超过 50%，其表观需求是财政补贴下的公 共物品（财政补贴占公交行业收入 50%以上） ，本质需求是城镇化的 基础设施。相比城镇化的总收入和总成本

4、，公交车的采购成本极低， 政府支持意愿充足， 从交通部的行政考核指标、 公交车保有量与城市 建成区面积的角度均可印证。 依托竞争优势来源（依托竞争优势来源（直销模式直销模式+信息系统信息系统+合伙文化合伙文化） ，预计公司市占） ，预计公司市占 率稳中有升率稳中有升。客车的需求特征（单品批量小、定制程度高、季节波动 大）决定了核心竞争要素（高效的信息传递能力） 。依托核心竞争力， 公司从两方面实现价值创造： （1）结构化信息传递，保证定制化下提 升“规模化” ； （2）直销管控，从终端出发，把控平衡，价值最大化。 催化剂：催化剂：各地公交车招标逐步恢复，城市建成区面积进一步提升。 风险提示：风

5、险提示：新冠肺炎疫情严重程度超出预期，海外拓展不及预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 31,746 30,479 27,193 33,551 42,663 (+/-)% -4% -4% -11% 23% 27% 经营利润（经营利润（EBIT） 2,698 1,778 714 2,187 3,602 (+/-)% -35% -34% -60% 206% 65% 净利润（归母）净利润（归母） 2,301 1,940 1,063 2,068 3,211 (+/-)% -26% -16% -45% 95% 55%

6、每股净收益（元）每股净收益（元） 1.04 0.88 0.48 0.93 1.45 每股股利（元）每股股利（元） 0.50 1.00 1.00 1.00 1.50 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 8.5% 5.8% 2.6% 6.5% 8.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 13.8% 11.1% 6.5% 12.7% 19.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 14.7% 9.5% 4.5% 12.2% 20.3% EV/EBITDA 8.56 11.04 20.34 10.17 7.09 市盈率