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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 02 月 19 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）王者归来，厚积薄发王者归来，厚积薄发 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：NA 当前股价：71.4 港元 随随着着教育培训行业供给出清，政策红线不断明确，头部公司基本面不断修复。教育培训行业供给出清，政策红线不断明确，头部公司基本面不断修复。新东方新东方积极布局积极布局新业务新业务，配合公司新建产能，配合公司新建产能，并并有效控制成本有效控制成本，我们看好公司，我们看好公司业绩修复的可持续业绩修复的可持续性性。公司公司 K9 业务调整影响逐步出清，经营性现金流净额业务调整影响逐步出清，经营性现金流净额

2、/非国际准则经调整净利非国际准则经调整净利率分别于率分别于 FY22Q4/FY23Q1 转正。转正。我们将新东方集团的发展分为三个阶段：1）1993-2006 年，专注语言培训，完成经验及品牌原始积累；2）2007-2021 年，K12 发展后来居上，巩固教培龙头地位；3）2022-至今，养精蓄锐，多元探索新业务。从历史发展来看，公司品牌积淀深厚，管理经验丰富，业务拓展能力强。截至 FY24Q1 留学业务考培/咨询收入同比+52%/+27%，受益于提效控费，毛利率基本恢复至双减前水平，发展态势良好。行业维度，双减后点位数出清，促进行业集中度提升。行业维度，双减后点位数出清，促进行业集中度提升。

3、2021 年“双减”以来，供给侧迅速出清，竞争格局优化。学科类政策红线日益明确，非学科类内容规范逐步清晰，教育需求持续旺盛。2019 年疫情前我国 K12 教培市场规模超过 8000 亿元，我们将 K12 市场规模按照 K12 在校人数*参培渗透率*客单价的方式拆分，得出中期 K12 市场规模有望恢复至 4213 亿元以上，对应双减前 52%以上的市场规模。新东方的商业化现状：教育培训品牌优势显著，转型后恢复迅速。新东方的商业化现状：教育培训品牌优势显著，转型后恢复迅速。1）海外备考及咨询服务：FY24Q1 留学业务考培/咨询收入同比+52%/+27%，恢复强劲，依托新东方品牌优势，海外备考及

4、咨询服务需求有望维持稳定增长。2）成人及大学生国内考试准备业务：FY23Q4/24Q1 大学生培训类业务同比增长34%/26%，整体维持健康增长，据 wind 数据显示，考研通过率呈波动下降趋势，我们认为未来行业需求仍较为强劲，业务利润率有望逐步爬升。3）东方甄选及在线教育业务：FY23 子公司东方甄选实现净利润 10.9 亿元，同比增长 890.9%，作为内容生态延展，已经成为公司第二增长曲线。4）素质教育和文旅业务：2023 年，公司开始布局文旅业务，依托直播流量优势，销售费用整体相对可控，需求端用户消费能力整体较强，FY24Q1 新业务高速发展，收入同比增长 103.3%，有望持续增长。

5、首次覆盖，首次覆盖，给予给予“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。我们预计公司 FY24-26 年经调整归母净利润分别为 5.6/7.3/9.6 亿美金，对应 PE 分别为 27/21/16x。考虑到公司传统业务修复良好，新业务进展迅速，我们给与 25 财年 25 倍 PE，对应美金市值为 182.5 亿美金。风险提示：风险提示：新业务拓展不及预期新业务拓展不及预期、监管风险、舆情风险监管风险、舆情风险、公司治理风险、公司治理风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万$)3105 2998 3950 4970

6、6122 同比增长-27%-3%32%26%23%营业利润(百万$)-983 190 265 360 484 同比增长 39%36%34%经调整归母净利润(百万$)-1,046 259 556 730 963 同比增长 115%31%32%PE 58 27 21 16 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）1655 流通股（百万股）1404 总市值（十亿港元）11.8 主要股东 Tigerstep Developments Limited 主要股东持股比例 11.87%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 15 72 134 相对表现 12 83 156 资