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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业定期报告 2023 年 10 月 21 日 推荐推荐（维持）（维持）调味品专题调味品专题 消费品/食品饮料 上半年受餐饮复苏节奏，及去库存影响，龙头海天为代表的调味品企业发展相上半年受餐饮复苏节奏，及去库存影响，龙头海天为代表的调味品企业发展相对承压。当前时点，对承压。当前时点，行业及企业包袱基本清理完成，最差阶段已经过去，行业及企业包袱基本清理完成，最差阶段已经过去，B B、C C端需求均有回暖，成本红利的兑现也使得利润弹性更端需求均有回暖，成本红利的兑现也使得利润弹性更大，企业也在积极动作走大，企业也在积极动作走出低谷。龙头估值处于历史底部位置，

2、进入出低谷。龙头估值处于历史底部位置，进入布局时点。当前市场对板块关注及布局时点。当前市场对板块关注及预期都有所降低，我们认为企业预期都有所降低，我们认为企业 Q3Q3 开始报表改善，开始报表改善，Q4Q4 及明年有望逐步兑现改革及明年有望逐步兑现改革效果，同时叠加资金面悲观预期修正，底部位置有望迎来业绩效果，同时叠加资金面悲观预期修正，底部位置有望迎来业绩+资金共振。推荐资金共振。推荐中炬高新（管理改善）、海天味业（业绩转正底部反转）、天味食品（中期成中炬高新（管理改善）、海天味业（业绩转正底部反转）、天味食品（中期成长确定性强）、涪陵榨菜（回报稳健估值低位）。长确定性强）、涪陵榨菜（回报稳

3、健估值低位）。行业供需关系好转。行业供需关系好转。需求端看，社零数据尤其餐饮收入持续复苏，数据好转，节奏上先大 B 后小 B。当前餐饮门店数相比疫情前仍有缺口，需求尚有反弹空间。供给侧看，头部企业库存压力下降，海天、榨菜通过梳理动销、调整考核等方式降低渠道库存压力，效果明显，天味、中炬则持续保持良性库存。复调竞争延续改善，龙头企业逆势扩张，集中度进一步提升。通过测算，预制菜、复调等对酱油使用量占比有限，除海天其他企业受影响不大。成本红利持续兑现。成本红利持续兑现。年初以来成本价格走势表现分化，豆油、大豆等年初开始下行，白砂糖依旧高位，包材运费整体下行，同比降幅较大。Q1、Q2 盈利修复主要体现

4、在包材价格下行，Q3 开始有望叠加大豆、豆油等原材料价格回落红利，白砂糖价格上涨则会对冲部分红利。整体来看，预计未来 3 个季度以酱油企业为代表的调味品公司盈利仍有望持续改善。企业改革走出低谷。企业改革走出低谷。1 1）管理改善）管理改善/组织调整，激励机制护航。组织调整，激励机制护航。中炬股权之争结束，公司市场化选聘专业团队已经到岗，未来有望落实激励，引入战投并逐步剥离房地产业务聚焦主业。海天积极调整组织架构，激活内部体制发展多元渠道及业务。恒顺坚持市场化改革，聚焦单品优势，推进大商合作，长效激励可期。2 2）渠道调整，强化竞争优势。）渠道调整，强化竞争优势。天味渠道改革提高费效，扶持大商稳

5、健成长。海天增加第三方业务人员梳理终端，帮经销商做市场，并借助数字化系统做精做深传统渠道，优化小商。3 3）寻找新增长点，支撑中长期发）寻找新增长点，支撑中长期发展。展。天味收购食萃扩张小 B 渠道；榨菜推出新品榨菜酱，渠道全力铺货贡献增长；日辰与百胜订单落地，贡献收入增量；宝立开发山姆、costco 等大型零售连锁，并与大客户百胜深化合作。估值估值接近低位，板块资金面底部接近低位，板块资金面底部。当前虽然整体板块估值仍相对较高，但个股估值分化，细分板块龙头如海天、天味、榨菜，年内估值已经回落到历史较低位置。目前市场对板块关注度也在低位，机构主动持仓相比 22H1 下降，大多都是被动资金配置。

6、同时北向资金持续流出，未来对海天等公司的影响也在减弱。投资建议：清理包袱投资建议：清理包袱，龙头蓄势。，龙头蓄势。行业最差阶段已经过去，B、C 端需求均有回暖，成本红利的兑现也使得利润弹性更大，预计 Q3 报表迎来改善。股价来看，调整后估值接近历史低位，资金面底部，进入绝佳布局时点。推荐中炬中炬高新（管理改善）、海天味业（业绩转正底部反转）、天味食品（中期成长高新（管理改善）、海天味业（业绩转正底部反转）、天味食品（中期成长确定性强）、涪陵榨菜（回报稳健估值低位）。确定性强）、涪陵榨菜（回报稳健估值低位）。风险提示：风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期、成本大幅上涨等行业竞争加剧、需求不及预期