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1、敬请参阅最后一页特别声明1 前瞻研究组 分析师：龚轶之（执业 S1130523050001） 日本酱油行业启示录，逆势重生的龟甲万 研究说明 中国消费行业已从高速增长阶段步入高质量增长阶段，此刻亟需借鉴他国成熟经验，帮助市场看清未来消费板块的发展趋势和投资机会。“海外消费复盘系列”立足消费细分行业，对标海外龙头公司，结合业务、财务和交易视角，进行深度研究，帮助市场研判未来中国消费行业的结构性投资机会。本文我们以日本酱油龙头龟甲万为标杆，深度复盘日本酱油行业及龙头的发展历程，总结其中的发展经验。研究内容 需求端：总量见顶后持续下滑，结构性机会仍旧存在。复盘日本酱油史，1970 年代后需求端出现两

2、大趋势。趋势一：日本人口增长减速和老龄化背景下，酱油需求总量见顶下滑。趋势二：总量虽然萎缩，但餐饮业的发展推动行业出现结构性成长机会，具体表现在品类端复合调味料逐渐取代酱油的份额，渠道端餐饮渠道逐渐取代家庭渠道的份额。供给端：总量见顶后激烈竞争，竞争放缓后继续集中。1970-2000 年是竞争激烈时期，酱油需求到顶而行业产能经历战后持续扩张，出现供大于求现象引发价格竞争，同期酱油价格跑输食品 CPI。2000 年后竞争放缓，随着企业大量出清，经历价格战体验后行业共识也产生变化，期间酱油价格跑赢食品 CPI。竞争激烈时期，龙头龟甲万市场份额从高点下滑，但激烈竞争不改长期集中的趋势，2000 年后

3、竞争放缓后 CR5 份额在 53%水平上缓慢提升至 2021 年的 60%。在行业需求持续下滑的背景下，龟甲万在三个方向探索出路，最终走出需求困局实现业绩的逆势增长。第一条路：直面日本市场疲态，推出高质高价酱油。具备差异化特点且定位更高的酱油产品，具备更强提价能力，受价格战冲击更小。龟甲万通过推出低盐、特选等高价值酱油产品，成功应对因酱油需求减少而引起的行业价格竞争。第二条路：奔赴蓝海市场，率先出海扩张。日本市场难以带来成长性，龟甲万将目标转向海外，成功打开北美、欧洲等地市场。日本收入占比从 1997 年 72%下降至 2023 年 25%，成功摆脱对日本的业务依赖。由于竞争强度较缓，海外市场

4、获得更高盈利水平。1997 年至今海外营业利润率在 10%左右，远超日本 3%的水平，显著提升公司整体盈利水平。第三条路：探索新领域，尝试多元化。日本区域不断开拓新业务，包括可乐代销、其他食品、酒类、饮料业务等。2023年日本区域酱油营收占比不到 30%，其他食品和饮料业务分别占比 30%+和 20%+。海外区域，龟甲万持续扩大海外食品批发业务，食品批发营收占海外业务比例提高至 70%水平。虽然多元化探索对营收增长做出贡献，但多数业务利润率水平较低，酱油仍是盈利水平最高的业务，多元化探索一定程度上拖累了整体的盈利表现。投资建议与启示 在需求见顶后的市场中，高价高质产品韧性更足。酱油需求下行期，

5、中低端产品易受同质化竞争影响，陷入降价又减量的困局。龟甲万通过打造更具附加值质量更高的产品，同时配合更高定价水平，走出一条差异化竞争的道路。出海扩张是龙头企业获取成长性机会的较好出路。鉴于龟甲万海外酱油业务获得的显著高于日本国内的利润率水平，侧面反映海外酱油行业的市场竞争强度可能仍旧较弱，存在进入并获取盈利的可能性。谨慎选择多元化业务方向，防范低盈利业务的拖累。龟甲万多元化过程中进行较多尝试，部分业务盈利水平较低拖累整体盈利水平。如何找到兼具较高盈利水平和成长性的新赛道，也将成为考验企业多元化能力的重要课题。老龄化背景下，酱油需求增长承压，复合调味料成长性更佳。人口结构变化导致需求量下降背景下

6、，各类单一调味料占比均呈现下滑趋势，仅有复合调味料逆势生长，成为调味品行业中具备结构性成长机会的赛道。风险提示 人口老龄化进度差异、经济发展水平差异、消费习惯差异、海外经营风险 海外消费复盘系列 2023 年 09 月 15 日 买入（维持评级）行业专题研究报告 证券研究报告行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、需求端：总量见顶后持续下滑，结构性机会仍旧存在.5 1.1、人口减少和老龄化影响下，酱油需求总量持续下滑.5 1.2、餐饮业的发展，为行业带来结构性成长机会.7 1.2.1、居民外出就餐率的增加，推动餐饮业持续发展.7 1.2.2、餐饮业的繁荣，引起酱油