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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 拼多多拼多多(PDD)(PDD)核心核心护城河稳固市场护城河稳固市场地位地位,海外业务带来新增长海外业务带来新增长 投资要点：投资要点：拼多多凭借过去多年在用户心智、商家生态和货品供给侧建立起的核心护城河，在竞争中保持稳固的市场地位，实现较快业务增速；同时，公司自2022 年下半年开始积极开拓海外市场，有望带来新的增长曲线。公司基本情况公司基本情况：拼多多是国内交易规模第三大、用户规模第二大的电商平台，2021 年时 GMV 规模已达 2.44 万亿、年活跃买家数接近 9 亿。2023Q1 实现营业收入 376.37

2、亿元，同比增长 58.2%；净利润 81.01 亿元，同比增长 212%。行行业情况业情况：电商行业增速放缓、电商行业增速放缓、存量存量竞争加剧。竞争加剧。近年来随着线上消费渗透率的逐步提升，电商大盘增长承压，进入存量竞争时代。同时，在经济下行的大背景下，各头部电商平台纷纷朝“高性价比”方向发力，拼多多在今年面临愈加激烈的竞争环境，但凭借其已构建的核心护城河，我们认为公司国内业务基本盘仍将十分稳固。拼多多凭借在用户、商家生态、货品供给三维度的核心护城河稳固拼多多凭借在用户、商家生态、货品供给三维度的核心护城河稳固国国内业务内业务市场地位市场地位。凭借过去多年的深耕，拼多多在用户侧已构建起规模、

3、黏性和心智的强壁垒；在商家侧实现丰富的商家供给和良好的经营健康度；在供给侧实现丰富度与性价比的强优势。这三个维度的核心竞争力相互促进，帮助公司不断稳固在国内电商市场的竞争地位。海外业务有望带来新的增长海外业务有望带来新的增长。公司自去年开始积极拓展海外市场，公司积累的供应链资源、用户运营经验等将为海外业务发展提供助力，有望为公司带来新的增长曲线。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 2294/3270/4221 亿元，年同比增速分别为 76%/43%/29%，归母净利润分别为 244/352/622 亿元，年同比增幅分别为-23%/44%

4、/77%。我们采用 DCF 绝对估值法和分部估值法给公司估值，DCF 绝对估值法下每股价值为 111 美元；分部估值法下，预期国内业务2023-2025 年收入分别 1932/2437/2855 亿元，non-GAAP 净利润分别为530/689/831 亿元，根据可比公司估值给国内业务 2023 年 20 倍 PE，合理估值为 10600 亿元人民币/1475 亿美元，国际业务仍在发展初期、暂不给予估值，因此公司整体合理估值为 10600 亿元人民币/1475 亿美元，对应目标价 798 元/111 美元（汇率取 7.1856）。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：电商行业竞争加

5、剧；平台货币化率水平增长不如预期；海外市场拓展不如预期 财务数据和估值财务数据和估值 2 2021021A A 2 2022022A A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 营业收入（百万元）93950 130558 229370 326965 422131 增长率（%）58%39%76%43%29%EBITDA（百万元）9120 34698 31341 44460 72347 归母净利润（百万元）7769 31538 24414 35178 62153 增长率（%）/306%-23%44%77%EPS（元/股）1.55 6.24 4.62 6.66 11.

6、77 市盈率（P/E）55.16 19.30 23.42 17.20 10.55 市净率（P/B）10.16 6.48 5.09 3.93 2.86 EV/EBITDA 83.65 21.99 24.34 17.16 10.54 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 08 月 25 日收盘价 证券研究报告 2023 年 08 月 28 日 行行 业：业：商贸零售商贸零售/互联网电商互联网电商 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：79.91 美元 目标价格：目标价格：111.00 美元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)5